医养业务短期拖累，长期看好养老生态打造

2025H1公司收入/归母利润/经调归母净利润分别为9.25/2.04/2.04亿元、同比下降4.5%/26.5%/26.3%，净利下降包含医养业务亏损影响。剔除其他收入、其他开支、其他收益、金融资产减值影响后经调净利为1.69亿元，同比下降32%，所得税税率由23%下降至19.2%，仅剔除所得税影响后的经调净利为1.95亿元，同比下降29.6%。同时剔除其他收入、其他开支、其他收益、金融资产减值、所得税率影响后净利润为1.6亿元，同比下降36.1%。 公司6月30日公告，已完成收购大连熙康云舍康旅投资管理有限公司指定缴足股本及以现金向目标公司出资4500万元人民币的关连交易。于完成收购事项、出资及转增资本储备后，公司全资附属公司东软睿新持有目标公司（连同其附属公司）约9.9341%的权益。 分析判断: 招 生 规模稳健提升，教学日历差异导致学校收入小幅下降。2025H1总在校人数/人均收费同比+1.7%/-4.5%至5.8万人/1.4万元/人。分业务来看，2025H1全日制学历高等教育服务/教育资源输出/终身教育服务/医养业务收入分别为7.80/0.51/0.45/0.50亿元，同比减少2.9%/50.1%/21.2%/-622.8%。分院校：2025H1大连/成都/广东学院在校人数分别为2.32/2.16/1.30万人，同比增长9.4%/-1.7%/-4.5%；2）分学历：本科/专科/专升本在校生人数分别为4.40/0.30/1.08万人，同比增长3.8%/0.9%/-5.8%。 终身教育业务下滑主要由于市场变化导致生源减少。2025H1终身教育业务收入为0.45亿元，同比下降21.2%。公司继续推进资质申报工作，成功获批2个国家级与2个省级培训资质,为43家机构客户交付53个培训项目，其中政府与国企事业单位培训项目数量占比81%，参培学员3600余名，长期合作超3年以上客户比例占比26%；东软教育在线注册用户已达到232.8万人。公司提出“LIFECARES”乐、养、医、学、为一体化新模式，开设凤凰学院，报告期内共计招生360余人；其中，50岁一下学员占比18%，50-70岁学员占比70%。 教育资源输出业务受教育科技产品交付时间延后影响，收入下降。2025H1教育资源输出业务收入为0.51亿元，同比下降50.1%。公司以专业共建与产业学院的模式，为客户院校提供助力教育教学改革、课程建设、师资培养及竞赛能力等全方位的支持服务，向22所院校交付99个平台软件与教学内容、实训室产品，与60所院校开展专业共建合作，覆盖1.8余万人；智慧教育平台V3.0，全面优化了各项功能契合教育教学各类场景和师生个性化服务的需求，实现了从专业人才培养方案建设到最终人才培养质量考核评价的全流程支撑，为高校提供一站式数字化服务。截至报告期内，公司有面向计算机与软件、人工智能、大数据、数字媒体、健康医疗及创新创业六大专业领域的数字化教学内容产品在售。 医养业务收入实现跨越式增长。2025H1医养业务收入0.50亿元，同比增长622.8%。医养板块包含心血管病医院（22年开诊）、口腔医院（23年开诊）和睿康之家颐养院（24年开始运营），其中，报告期内心血管病医院门诊接诊超28,000人次，住院、手术量超5,800人次，同比增34%；口腔医院门诊接诊超10,000人次；睿康之家颐养院住率超88%，80岁以上老人占比92%，且主要为半失能及以上照顾等级的老人。 公司规划打造新型智慧康养服务生态。公司为践行“科技赋能养老”的理念，充分利用数字化、智能化手段赋能养老产业创新养老模式，积极开拓养老科技的相关业务，著力打造和推广“城市级智慧养老平台 ”。2025年，公司旗下成都青城康道酒店(青城山熙康云舍度假酒店)正式开业，进一步丰富本集团老年教育心灵康旅课程，并扩大康养旅游服务领域；2025年6月，公司正式上线了沈阳市城市级智慧养老平台——盛情康养; 同时，大连市城市级智慧养老平台也已进入内测阶段，即将上线，实现养老服务的智慧化、高效化、个性化，推动养老产业的深度融合与协同发展。“盛情康养”平台汇聚780余家优质商家资源，共同助力沈阳养老产业发展，打造全新生态服务矩阵，持续促进养老生态的繁荣与发展。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 经调净利率降幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率下降、金融资产减值损失冲回、所得税占比下降。25H1公司毛利率为43.0%，同比下降9.7PCT，我们分析主要由于医养业务处于爬坡期，毛利率较低拖累总体毛利率；经调净利率为22.1%，同比下降6.5PCT，经调净利率下降幅度低于毛利率主要由于销售费用率下降0.3PCT、研发费用率下降0.7PCT、金融资产减值损失冲回1.2PCT、所得税占比下降3.3PCT；财务费用率提升1.6PCT、管理费用率提升0.7PCT。 投资建议 我们分析，（1）学历教育业务：随着校园利用率进一步提升，在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平有望不断提高，且由于广东学院折旧年限较短、未来有望贡献更高的利润率；大连学院预计未来加大宿舍建设，预计今年CAPEX加大，25/26学年，三所大学招生学额总数超2.1万人，较上一学年增长6.0%，其中本科学额增长8.5%；（2）继续教育业务：2B业务有望凭借公司的资质壁垒，下半年有望迎 来增长，但2C业务可能存在一定压力；看好未来凤凰学院的成长前景。（3）教育资源输出业务短期主要受到地方政府财政压力影响，预计长期趋势仍向好。（4）公司收购拓展老年康养业务，虽然短期影响利润、但 中长期看好和教育业务的协同效应和培育第二增长曲线，城市级智慧养老平台实现养老服务的智慧化、高效化、个性化，推动养老产业的深度融合与协同发展，我们预计未来有望做到10亿收入规模。下调25-27年营收 预测23.21/25.90/28.80亿元至21.46/23.08/25.00亿元；下调25-27年归母净利预测4.81/6.10/6.60亿元至4.15/4.28/4.86亿元；下调25-27年EPS预测0.74/0.94/1.02元至0.64/0.66/0.75元，2025年8月25日股价为3.32港元，对应PE为5/5/4X（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 分析师：李佳妮邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120003联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。