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对宏观因素敏感的仓库：将Segro 评级下调至 UW 签名 H1 2025再次延续了相同的故事，由于宏观环境不支持且不确定，周期性放缓继续。我们主张采取以收购为主导或收益率更高的中东欧发展战略。我们将Segro下调至UW，并重申对ARG、BBOX、CTP和WDP的OW评级。 欧洲房地产中性Unchanged 欧洲房地产 保罗·梅，CFA+44 (0)20 3134 1444 paul.j.may@barclays.com 英国巴克莱 加拿大·米特拉+86 (0)21 6175 1793 kanad.mitra@barclays.com 巴克莱，英国 听 更广泛的仓库市场仍然承受压力：在运营市场中，吸纳量温和增长，同比下降4%，而由于几乎所有主要欧洲市场的空置率持续攀升，市场租金增长已基本停滞。H1投资额表现较好，同比增长5%，但仍比10年平均水平低9%。 伊丽莎白·弗劳，CFA+44 (0)20 3555 0748 eleanor.frew@barclays.com 巴克莱，英国 我们将Segro下调至UW，同时我们看到通过BBOX、WDP、CTP或Argan的组合，可以获得相似或更好的敞口。塞格罗的HY结果显示了我们预见的年度资本支出降低的风险，这是由仓库空间利用率放缓和租户决策延迟造成的（见以催化剂的信念，2025年7月14日）。如所注意，市场仍然严峻（参见）市场更新 - 还是老样子)，因此，我们对西方欧洲市场暴露的仓库房东的当前现金流和收购引领型增长给予了更大的权重。尽管股价已经表现不佳，但Segro的现金流收益率（预计2025年为5.6%，至2029年将上升至6.3%）仍低于我们评级仓库的平均覆盖率（2025年简单平均为6.1%，至2029年将上升至7.7%）。我们认为，需求低迷的环境可能比管理层预期的持续时间更长。管理层曾谈论2024年业绩的重大转折，但至今仍未实现。他们在2025年业绩电话会议中再次提到了预期的复苏。我们认为，这一策略很大程度上依赖于宏观复苏，并将进一步给集团的租金增长前景和开发引领型增长带来压力。 此外，正如我们在关于Merlin的最新积极更新（OW，参见发送中...重申OW，PT为€14.1, 2025年8月5日), 而我们对数据中心市场持乐观态度, 我们认为Merlin和Tritax Big Box更具吸引力, 以便接触这一主题。当我们于2024年2月Segro在其9亿英镑股权融资后升级评级时, 这很大程度上基于我们的信念, 即Segro将成为吸引价格有吸引力的资产的积极收购者。这并没有得到证实。 巴克莱资本公司及其附属公司之一从事和寻求与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 本研究报告由在美国境外工作的权益研究分析师编制，他们未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获得研究分析师的资格。 完成：25-08-18，04:30 GMT请参阅第20页开始的分析师资质认证和重要披露。发布：25-08-18，04:35格林威治标准时间，限制 - 外部 案例，我们看到WDP（OW）已经在将投资从开发转向收购方面更为活跃。 因此，鉴于Segro的现金流收益率较低，且其增长速度慢于我们首选的OW级仓库敞口——CTP、WDP和Tritax Big Box，我们将其评级下调至UW，目标价550点。如果这些公司以我们的不同目标价交易，那么我们首选公司的组合将提供对更具吸引力的地域（CTP/WDP中的东欧开发）的风险敞口、更侧重于收购的增长故事（WDP/BBOX），以及更高的Segro盈利增长。 目录 用6张图表讲述的故事. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .5 市场更新 - 与众无异. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .模型和估算的6个变化. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9 评级与估值方法. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11 用6张图表讲述的故事 图1。取用保持静音 市场更新 - 还是老样子 周期性放缓持续运营，投资市场强劲 仓库在疫情后经历了周期性放缓，原因如下：1) 疫情期间的需求过剩已经转变为自那以来的需求更加温和，2) 由于封锁而受限的供应，在预期持续强劲需求的背景下大幅增加，但现在只是导致了空置率增加。我们原本在减速 - 这是周期性的(2025年4月11日)，以及持续存在的租赁前置循环放缓问题。自全球金融危机以来，多年来公司一直依赖发展比收购现有资产更能支撑增长（由于杠杆过高，私募股权通常能够击败上市公司）。但我们长期以来一直评论说，在利率正常化后，我们发现情况相反，收购现有资产比发展更具吸引力，并且我们认为私募股权的竞争力较弱，因为当前的回报要求更高，且高杠杆率并不支持。在2025年上半年不寻常的几次情况下，当租赁前置比率有所改善时，是由于公司对正在进行的项目进行租赁前置，同时他们继续评论在启动新开发之前获得租赁前置的难度，因此开发管道已经萎缩。 职业市场仍受决策延误困扰 2025年第一季度吸纳活动同比下降4%（在2024年已较慢的基础上），且同比长期第一季度平均水平下降了约20%。公司报告的预租情况与2024财年A相比参差不齐，尽管预租比例的上升令人鼓舞，但这掩盖了这样一个事实：公司正因难以获得新的预租而未承诺新项目。总而言之，大多数公司的预租水平仍低于2022年。 尽管吸纳速度缓慢，但根据CBRE的数据，主要市场（我们覆盖的公司所面临的）的优质仓库租金水平仍在增长，平均年增长率（YoY）为2%。其中比利时涨幅最大，优质租金上涨了7%，其次是德国，上涨了6%。然而，2022年第二季度同比（QoQ）增长率普遍持平，只有少数例外。 估值稳定 H1 2025 见收益率总体稳定，尽管一些市场经历了10-25个基点的收益率压缩。除CTP外，覆盖范围内其他公司投资组合价值增长完全由ERV增长驱动。这可能是由于起始估值收益率紧张。 图10. 各个市场产量稳定 图12. 2025年上半年ERV和资本价值增长 近年来，工业投资市场比其他资产类别表现更加稳健，2025年上半年交易量同比增长5%，但交易量仍低于2021/22年的水平。2025年上半年交易量比10年平均值低9%。 模型和估算的变化 我们更新了H1结果和指导的模型。以下是几点具体变更： •对于ctp，我们已将fy26e开发完成量建模为2025年年底gla的10%，与公司的增长目标一致。我们还调整了服务费收入的计算方式，将其与nri增长挂钩。 •我们现在建模了Tritax Big Box数据中心发展（庄园农场）的两个阶段和新的场地。我们还增加了Tritax Big Box的处置来为他们的管道提供资金。 评级与估值方法 我们将 Segro 评级下调至 UW，同时我们建议通过组合 BBOX、WDP、CTP 或 Argan 实现类似或更好的效果：塞格雷的HY结果证实了我们预见的年资本支出降低的风险，这是由仓库空间利用率放缓和租户决策延迟（参见 催化剂下的信念，2025年7月14日）。根据本报告市场部分所示，市场依然保持疲软，因此我们对西方欧洲地区暴露的仓库房东的当前现金流和以收购为导向的增长给予了更大的权重。尽管股票表现不佳，SEGRO仍然比我们的OW级仓库覆盖范围提供较低的现金流收益率（2025财年预期为5.6%，预计到2029财年将升至6.3%），而我们的OW级仓库覆盖范围（2025财年简单平均为6.1%，预计到2029财年将升至7.7%）。我们相信，淡季的吸收环境可能会比管理层预期的持续时间更长。管理层曾谈论2024财年结果的重大转折，但至今仍未实现。他们再次在2025财年展望中谈论了预期的复苏。我们相信这一策略寄予了对宏观复苏的厚望，并将可能进一步施压集团的租金增长前景和以发展为导向的增长。 此外，正如我们在关于Merlin的最新积极更新（OW，参见发送中...重申OW，PT为€14.1, 2025年8月5日), 而我们对数据中心市场持乐观态度, 我们认为Merlin和Tritax Big Box更具吸引力, 以便投资于这一主题。当我们于2024年2月升级Segro后, 其9000万英镑的股权融资, 主要基于我们相信Segro将成为吸引价格资产的积极收购者。事实证明并非如此, 我们看到WDP (OW) 在将投资从开发转向收购方面更为积极。 因此，鉴于Segro的现金流收益率较低，且其增长速度慢于我们首选的OW级仓库敞口——CTP、WDP和Tritax Big Box，我们将其评级下调至UW，目标价550点。如果这些公司以我们的不同目标价交易，那么我们首选公司的组合将提供对更具吸引力的地域（CTP/WDP中的东欧开发）的风险敞口、更侧重于收购的增长故事（WDP/BBOX），以及更高的Segro盈利增长。 我们新价格目标背后的理由是基于目标价格时的相对收益收益率。在我们新的、提高的价格目标下，虽然 CTP 将拥有最低的收益收益率，但我们认为这是由其高且稳定的收益增长表现所证实的。下一个最低的是 Segro，我们认为它被筛选为最昂贵的，且报告中的这些公司中增长表现最低。这是 UW 降级的主要理由。我们认为 Argan、WDP 和 Big Box 目前以及在我们目标价格时都以有吸引力的收益收益率（市盈率）交易。 欧洲房地产 欧洲房地产 欧洲房地产 欧洲房地产 欧洲房地产 估值方法与风险 欧洲房地产 阿加尔 (ARG FP / ARGAN.PA) 估值方法：我们采用综合了总会计回报率（TAR - 权重65.0%）和股利折现模型（DDM - 权重35.0%）的估值方法，得出每股权益价值为80.0欧元。TAR是每个预测年度中，预测TAR（[（NAV/股 Yr+1 + DPS）-（NAV/股 Yr）]）与所需ROE（[权益成本 × NAV/股]）之间的差额。我们还计算了合理的终值账面价值（BV）倍数，并将其应用于终值BV，以考虑预测期之外的未来TAR。我们使用权益成本对这些值进行折现，并将它们加到最后一个财政年度报告的NAV/股上。DDM是未来DPS与终值[终值DPS/（权益成本 - 永续DPS增长2.0%）]的加总，并使用权益成本进行折现。我们使用10.3%的权益成本，其中包括0.0%的ESG调整。我们预测未来五年LFL估值变化为12.0%，LFL租金变化为14.9%，总投资为2.175亿欧元，总投资额为-1.862亿欧元。 可能阻碍巴克莱研究估值和目标价格实现的风险：我们关于Argan的预测风险与我们的LFL物业以及内部/外部增长假设相关。如果我们对集团的物业组合和增长潜力过于乐观，或者经济状况发生实质性恶化，则会出现下行风险。这些情景可能导致收益率没有像我们预期的那么压缩（甚至扩大），并且ERVs和LFL租金增长下降，而不是像我们预期的那样增长。这将推动我们 NAV、EPS和DPS预测的下降。更高的折现率也会降低我们的PT。 CTP NV (CTPNV NA / CTPNV.AS) 估值方法：我们采用总会计回报率（TAR - 权重80.0%）和股利折现模型（DDM - 权重20.0%）两种估值方法相结合的方式，得出每股权益价值为22.0欧元。TAR是在每个预测年度中，预测TAR [(NAV/股 Yr+1 + DPS)-(NAV/股 Yr)] 与要求回报率 [% 股权成本 x NAV/股] 之间的差额