全球央行年会：鲍威尔态度转鸽，9月降息箭在弦上，利好风险资产

招商证券（香港）有限公司证券研究部 宏观报告 全球央行年会：鲍威尔态度转鸽，9月降息箭在弦上，利好风险资产 宁铂+852 3189 6126bo.ning@cmschina.com.hk ■鲍威尔声明转鸽，表示抑制通胀已非核心考量，政策重点转向就业■调整货币框架，强调货币政策的前瞻性，并考虑其影响滞后性■9月降息箭在弦上，利好风险资产：关注美股（尤其成长股）、A/H股及恒生科技的补涨机会 郭书音+852 3189 6394shuyinguo@cmschina.com.hk 事件 8月22日，美联储主席Powell在Jackson Hole全球央行年会上释放鸽派讯号。他认为，“短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行”，美联储实现就业和通胀双重使命面临的“风险平衡似乎正在发生转变。” 分析 美国就业的下行风险正在升高，有必要采取措施提前应对。鲍威尔将就业的观点从此前的“稳固”改口为“奇特平衡”。“劳动力供给同步放缓，大幅降低了保持失业率不变所需的‘盈亏平衡’新增岗位数量。今年由于移民骤降，劳动力增长明显放缓，劳动参与率最近几个月也有所下降……总体来看，劳动力市场虽处于平衡，但这是一种因劳动力供需双双大幅放缓所致的‘奇特平衡’。这种异常形势暗示就业的下行风险正在增加。”这表明美联储有必要调整政策立场。他也表达了自己对劳动力市场的隐忧。“如若风险显现，可能很快演变为裁员激增和失业率急升。今年上半年GDP增速明显放缓至1.2%，约为2024年2.5%增速的一半。增长回落主要反映消费者支出减缓。与劳动力市场一样，GDP增速放缓部分也源于供给或潜在产出的减缓。”但同时，他认为“设定具体就业目标不可取，因为最大就业水平不可直接衡量，且会因货币政策无关因素而变化。” 相关报告 1.港股策略月报(2025/8)-震荡中蓄力上行(2025/8/8)2.宏观报告-美国非农就业数据大幅下修 ， 美 联 储9月 提 前 降 息 概 率 增 加(2025/8/4)3.宏观报告-中央政治局会议解读：从优化供给到扩大有效需求(2025/7/31)4.宏观报告-FOMC会议解读：美联储立场偏鹰，12月或迎首次降息(2025/7/31)5.策略报告-中国香港稳定币发展的前景和挑战(2025/7/18)6.招证国际海外市场观察(2025/02)-回购对公司价值影响(2025/2/3)7.招 证 国 际 海 外 市 场 观 察(2024/12)-2025海外资产配置(2024/12/31)8.招证国际月度赶海(2024/12)-全球主要 市 场 月 度 表 现 最 佳 行 业 及 个 股 追 踪(2024/12/6)9.招证国际海外市场观察(2024/11)-日本观察之二：1990年代刺激政策下的经济及股市(2024/11/29)10.招 证 国 际 海 外 市 场 观 察(2024/11)-东盟主要国家经济及股市概览(2024/11/4) 美国通胀上行属“一次性”而非“持久性”。抑制通胀已并非美联储当前货币政策的核心考量。鲍威尔指出，“关税对消费者价格的影响……大多为一次性水平跃升……从市场和调查为基础的长期通胀预期来看，目前明显依然锚定，符合我们长期2%通胀目标。”同时，他也强调“2%的长期通胀率最符合双重使命目标。”尽管关税对价格的“一次性”影响并不等于“一蹴而就”，未来还有可能看到通胀数据因第二轮关税等因素而上升，但这已经在美联储和市场的充分预期之中。总体上，通胀是温和可控的，相关担忧显著缓解这方面的担忧已经大幅减轻。货币政策的制定，亦不再会亦步亦趋地盯住通胀指标的读数。政策态度转向明显。 对于货币政策框架，美联储主要进行了四项策略调整，旨在促进宽广经济条件下的充分就业和价格稳定。修订共识声明后，美联储指导货币政策主要基于以下原则：首先，删除了将利率“有效下限”（ELB）定义为经济环境特征相关论述。因当前中性利率水平高于2010年代，已非主要经济制约。其次，在物价稳定使命方面，取消“刻意且适度的通胀超标策略”。不再允许通胀低于2%时，未来可以超标的“补偿式”策略。而是回归“对称式”的灵活通胀目标制——“促成我们在不升高失业率的情况下成功遏制通胀。”第三，在就业最大化使命方面，删除“短缺”一词，避免市场误解美联储在就业过热时不会采取预防性紧缩政策。充分就业是“在价格稳定环境下可持续达到的最高就业水平”。第四，在就业和通胀目标不兼容时，美联储会采取平衡的方式推进两项目标。主张“货币政策必须具备前瞻性，并考虑其影响滞后性。” 政策转向支撑就业数据放缓的必要性将高于抑制通胀的担忧。9月降息箭在弦上，利好风险资产。鲍威尔态度转向鸽派，预示着美联储的双重使命框架将更往“就业”倾斜。根据FedWatch预期数据，9月降息机率进一步上升至87.2%。我们预计，2025年9月开始，年内有望实现三次降息，每次下降25bps。并且，此次降息并非因应经济衰退而采取的“滞后性”政策，而是应对预期经济下行风险的“前瞻性”预防措施。货币政策的进一步宽松有利于继续释放流动性。市场风险偏好有望增加。这对于美股，尤其是成长股来说是利好。降息预期推动美国国债利率的下行，美元指数走弱，这也促使国际资本流入新兴市场。这也将进一步推动港股和A股的上涨行情。过去两周，香港金管局收紧流动性以稳定港元汇率，Hibor大幅上升，港股表现较弱。在美债利率下行的背景下，港美息差收窄，套利交易获利空间压缩。随着港元/美元汇率稳定在7.80附近，香港市场的流动性压力大幅缓解，有望迎来反弹。同时，在流动性宽松的环境下，成长风格占优，建议关注恒生科技的补涨机会。 关键图表 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 附录：鲍威尔在全球央行年会的上的演讲（翻译） 货币政策与美联储框架审视 在过去的一年里，美国经济在经济政策发生重大变化的背景下展现出了韧性。就美联储的双重使命目标而言，就业市场依然接近最大就业水平，而通胀虽然仍然偏高，但已经从疫情后的高点大幅回落。与此同时，风险的平衡似乎正在发生变化。 在我今天的讲话中，我将首先讨论当前的经济形势以及货币政策的短期展望。随后，我将谈到我们今天发布的《长期目标与货币政策战略声明》修订版中所体现的，我们第二次公开审视货币政策框架的结果。 当前经济状况与短期展望 一年前我站在这里时，美国经济正处于一个转折点。我们的政策利率已经连续一年保持在5.25%–5.5%。这种紧缩的政策立场是必要的，有助于降低通胀并推动总需求与供给之间的可持续平衡。当时，通胀已大幅接近我们的目标，就业市场也从过热状态降温，通胀上行风险减弱。但失业率却上升了近一个百分点，这在历史上通常只会出现在衰退期。随后，在三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我们重新调整了政策立场，使就业市场在过去一年保持在接近最大就业的平衡状态。 今年，经济又面临新的挑战。显著提高的关税正在重塑全球贸易体系；更严格的移民政策导致劳动力增长骤然放缓。从长期来看，税收、支出和监管政策的变化也可能对经济增长和生产率产生重要影响。目前，这些政策最终会如何定型，以及对经济的持久影响如何，仍存在巨大的不确定性。 贸易和移民政策的变化正在同时影响需求和供给。在这种环境下，要区分周期性变化与趋势性、结构性变化非常困难。但这种区分至关重要，因为货币政策能够在一定程度上稳定周期波动，但几乎无法改变长期结构性趋势。 就业市场就是一个典型例子。7月份的就业报告显示，过去三个月平均每月新增非农就业岗位仅3.5万个，远低于2024年的每月16.8万个。这一放缓幅度比一个月前的评估要大得多，因为此前5月和6月的数据被大幅下修。不过，就业增长放缓似乎并未导致劳动力市场出现明显的闲置，这是我们希望避免的情况。7月份失业率虽略有上升，但仍处于4.2%的历史低位，并在过去一年基本稳定。其他劳动力市场指标变化也不大，包括主动离职率、裁员率、职位空缺与失业人数之比，以及名义工资增长。与此同时，由于移民急剧下降，劳动力供给也同步放缓，使得保持失业率稳定所需的“就业保本点”显著降低。事实上，今年以来劳动力增长已明显放缓，劳动参与率在最近几个月也有所下降。 总体而言，就业市场似乎保持了平衡，但这种平衡是由于劳动力需求和供给同时大幅放缓所致。这种不寻常的情况表明，就业面临的下行风险正在上升，而且一旦风险显现，可能会迅速演变为裁员激增和失业率攀升。 与此同时，今年上半年GDP增速明显放缓至1.2%，大约是2024年2.5%增速的一半。增长放缓主要反映了消费支出的减速。与劳动力市场类似，GDP的部分放缓可能源于潜在产出或供给增长的减弱。 在通胀方面，更高的关税已经开始推高部分商品价格。最新数据显示，截至7月的过去12个月，总体PCE上涨2.6%。剔除食品和能源的核心PCE上涨2.9%，高于一年前的水平。其中，商品价格在过去12个月上涨1.1%，与2024年的下降形成鲜明对比。相比之下，住房服务通胀仍在下降趋势中，而非住房服务通胀依然略高于历史上与2%通胀目标一致的水平。 关税对消费者物价的影响已经清晰可见，并预计在未来几个月继续累积，但其时间和幅度仍高度不确定。对货币政策而言，关键问题在于这些价格上涨是否会显著增加持续性通胀的风险。合理的基准情景是，关税的影响相对短暂，属于一次性的价格水平调整。当然，“一次性”并不意味着“一蹴而就”，关税上涨需要时间才能通过供应链和分销网络传导。此外，关税税率仍在变化，可能延长调整过程。 不过，也不能排除关税导致价格压力持续并触发更持久的通胀动态的风险。例如，工人因实际收入下降而要求更高工资，可能引发工资-物价螺旋。但考虑到劳动力市场并不紧张，且面临越来越多的下行风险，这种情况发生的可能性不大。另一个风险是通胀预期上升，从而推高实际通胀。目前，通胀已连续四年高于目标，仍是家庭和企业的重要担忧。但长期通胀预期的市场和调查数据表明，预期总体稳定，并与我们2%的长期目标一致。 当然，我们不能想当然地认为通胀预期会一直稳定。不管发生什么，我们都不会允许一次性的价格上涨演变为持续性的通胀问题。 综合来看，短期内通胀风险偏上行，而就业风险偏下行，这是一个具有挑战性的局面。当我们的目标出现冲突时，我们的框架要求在双重使命之间取得平衡。目前我们的政策利率比一年前已经更接近“中性利率”，而失业率等指标的稳定性使我们能够谨慎推进政策调整。然而，由于政策仍处于紧缩区间，基准前景和风险平衡的变化可能需要我们适度调整政策立场。 货币政策并非预设轨道。FOMC的决策将完全基于对数据的评估，以及对经济前景和风险平衡的判断。我们不会偏离这一原则。 货币政策框架的演变 接下来谈第二个主题，我们的货币政策框架建立在国会赋予我们的不变使命之上：促进最大就业和物价稳定。我们始终致力于履行这一法定使命，这次修订将支持我们在不同经济环境下实现这一目标。修订后的《长期目标与货币政策战略声明》（即共识声明）描述了我们如何追求双重使命。它旨在让公众清楚了解我们对货币政策的思考方式，这对于透明性、问责制以及提升政策有效性都至关重要。 这次修订是自然演进的结果，反映了我们对经济不断深化的理解。我们继续在2012年伯南克主席领导下首次发布的共识声明基础上发展。今天的修订版是第二次公开框架审视的成果，该审视每五年进行一次。今年的审视包括三部分：在全国各储备银行举办的“Fed Listens”活动、一场研究会议，以及一系列FOMC会议上的讨论和政策制定者的审议，并由工作人员的分析提供支持。 在这次审视中，我们的目标是确保框架适用于各种经济环境，同时也要随经济结构变化而不断演进。大萧条时期的挑战与“高通胀”时期以及“大缓和”时期的挑战截然不同，而今天我们面临的挑战也不同于以往。 在2020年上一次审视时，美国经济处于“新常态”：利率接近零利率下限（ELB），