短期利润承压，渠道持续优化

2025年08月26日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025半 年 报 业 绩 ：2025年 上 半 年 公 司 实 现 营 业 收 入61.49亿 元 ，同 比 增 长3.26%； 实 现 归 母 净 利 润3.25亿 元 ， 同 比 下 降41.17%； 扣 非 归 母净 利 润2.96亿 元 ，同 比 下 降45.22%。其 中Q2单 季公 司 实 现 营 业 收 入30.70亿 元 ， 同 比 增 长9.04%， 环 比Q1有 所 改 善 。Q2实 现 归 母 净 利 润1.11亿 元 ，同 比 下 降46.25%，扣 非 归 母 净 利 润1.03亿 元 ，同 比 下 降49.45%。公 司 中 期分 红0.15元/股 ， 派 息 比 率124.32%。 森马服饰（股票代码：002563.SZ） 谨慎推荐维持评级 分析师 郝帅 ☎️：15711252705📧：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫童 装 业 务 保 持 稳 健 ，休 闲 服 饰 业 务 承 压 ：儿 童 服 饰 上 半 年 实 现 收 入43.13亿元 ，同 比 增 长5.97%，收 入 占 比 提 升 至70.15%。巴 拉 巴 拉 品 牌 通 过 完 成 产 品线 迭 代 更 新 ，坚 定 实 施“ 大 店 战 略 ”，升 级 第 八 代 品 牌 旗 舰 店 形 象 ，升 级 后 单店 零 售 显 著 提 升 带 动 童 装 业 务 收 入 增 长 。休 闲 服 饰 收 入17.23亿 元 ，同 比 下 降4.98%， 主 因 公 司 主 动 调 整 线 上 折 扣 引 起 收 入 有 所 下 滑 。 艾菲拉·迪力木拉提 ☎️：18810537211📧：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫渠 道 结 构 优 化 ， 直 营 驱 动 增 长 ：25H1公 司直 营/加 盟/线 上 渠 道 收 入 分 别 为9.48/23.34/26.92亿 元 ，同 比 变 动+34.78%/-2.8%/-0.11%。 公 司 持 续 围 绕 零售 转 型 开 展 变 革 ，加 大 直 营 渠 道 投 入 驱 动 直 营 收 入 增 长 。截 至 报 告 期 末 公 司 拥有8236家 线 下 门 店 ，其 中 直 营 、加 盟 和 联 营分 别 为999/7194/43家 ，分 别 同比 变 动+160/+9/-73家 ，公 司 采 取 关 闭 低 效 街 边 店 与 传 统 百 货 店 ，转 向 购 物 中心 和 奥 莱 店 等 新 兴 渠 道 的 策 略 优 化 渠 道 结 构 。 ⚫毛 利 率 微 升 ， 销 售 费 用 增 加 致 净 利 率 下 降 ：25H1公 司 毛 利 率 为46.79%，同 比 增 加0.62pct。分 产 品 看 ，休 闲 服 饰 毛 利 率 同 比 增 加4.65pct至43.22%，儿 童 服 饰 毛 利 率 下 滑1.34pct至48.21%。 期 间 公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分别 为29.65%/5.11%/1.78%，分 别 变 动+4.0/+0.76/-0.31pct，销 售 费 用 因 线 下新 开 门 店 增 加 以 及 线 上 投 流 费 用 增 加 而 同 比 增 长17.67%，影 响 净 利 率 下 滑 至5.19%， 同 比 减 少2.57pct， 但 投 入 增 加 是 公 司 着 眼 于 长 期 主 义 的 战 略 布 局 ，虽 然 短 期 内 对 利 润 造 成 压 力 ，长 期 来 看 旨 在 夯 实 品 牌 基 础 ，优 化 渠 道 质 量 ，对未 来 健 康 发 展 具 有 积 极 影 响 。 ⚫公 司 持 续 拓 展 海 外 业 务 。2025年 上 半 年 ，公 司 旗 下 多 个 品 牌 进 驻 吉 尔 吉 斯 坦等 新 兴 市 场 ，巴 拉 巴 拉 新 签 约 意 大 利 市 场 ，并 在 速 卖 通 、Lazada、Shopee等多 个 海 外 电 商 平 台 进 行 运 营 ， 海 外 收 入 同 比 增 长79.19%至5208万 元 ， 随 着海 外 业 务 版 图 的 拓 展 ， 海 外 市 场 线 上 线 下 渠 道 零 售 额 有 望 持 续 增 长 ⚫投 资 建 议:公 司童 装业 务 稳 健,短 期 内 业 绩 受 费 用 投 放 影 响 有 所 承 压 ， 长 期 看随 着 渠 道 结 构 优 化 ， 海 外 业 务 发 展 ， 利 润 有 望修 复。下 调2025/26/27 EPS0.41/0.44/0.47元 至0.37/0.41/0.46元。对 应PE分 别15/13/12倍 ，维 持“谨慎推 荐”评 级。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河纺服】森马服饰(002536.SZ)公司首次覆盖_童装筑牢基本盘，渠道焕新助力新发展 ⚫风 险 提 示:产 品 终 端 销 售 不 及 预 期 风 险；库 存 积 压 导 致 存 货 减 值 的 风 险；竞 争加 剧 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn