东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 海澜之家 600398.SH 盈利能力短期承压，渠道结构持续优化 核心观点 ⚫ 公司发布2021Q3季报，前三季度实现营业收入141.6亿，同比增长20.2%，实现归母净利润20.5亿，同比增长58.7%。单Q3实现营业收入40.2亿，同比增长9.4%，实现归母净利润4亿，同比增长15.9%。 ⚫ Q3疫情影响下，主品牌毛利率创新高，圣凯诺和其他品牌增长较快。分品牌来看：1）海澜之家主品牌：21Q3实现收入28.3亿，同比增长4%，三季度增速放缓主要系外部因素影响（疫情、洪水等），另一方面主品牌Q3毛利率同比增长7.6 pcts至47%，创出新高，主要系产品结构升级以及线下直营占比增加所致。相比19年，主品牌还没有完全恢复，但三季度相比19年的销售降幅已经收窄至3%左右。2）圣凯诺：21Q3实现收入5.3亿元，同比增长14%，毛利率同比下滑2.9 pcts至50.4%。3）其他品牌：21Q3实现收入4.3亿，同比增长20%，毛利率同比提升7.4 pcts至38.1%。 ⚫ 前三季度公司销售费用同比增长31%，主要是品牌投入、直营开店、电商平台投入增加等所致，在一定程度影响了短期净利率。 ⚫ 直营和线上收入占比持续提升。线下门店拆分来看（不包含圣凯诺），21Q3直营门店实现收入4.6亿元，同比增长17%，加盟店及其他实现收入27.9亿元，同比增长4%，直营收入增速大幅高于加盟。从线上线下渠道拆分来看，21Q3线上实现收入6.6亿元，同比增长15%，线下实现收入31.3亿元，同比增长6%，Q3线上收入占比达17.3%，同比增长1.1 pcts。 ⚫ 伴随公司产品的不断升级更新以及签约新形象代言人，预计四季度主品牌仍将保持稳健复苏态势，以OVV等为首的新品牌不断得到市场验证，未来将继续保持较快增长态势。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据三季报，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.62元、0.73元和0.85元（之前为0.68元、0.78元和0.9元），参考可比公司，给予公司2022年11倍PE估值，对应目标价8.03元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期等 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年10月29日） 6.54元 目标价格 8.03元 52周最高价/最低价 8.15/5.75元 总股本/流通A股（万股） 431,960/431,960 A股市值（百万元） 28,250 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.36 -6.97 -8.15 0.75 相对表现 1.53 -10.23 -5.9 -4.52 沪深300 -2.89 3.26 -2.25 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 21,970 17,959 21,268 23,476 25,760 同比增长(%) 15.1% -18.3% 18.4% 10.4% 9.7% 营业利润(百万元) 4,179 2,282 3,472 4,160 4,862 同比增长(%) -8.3% -45.4% 52.2% 19.8% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 3,211 1,785 2,666 3,162 3,687 同比增长(%) -7.1% -44.4% 49.4% 18.6% 16.6% 每股收益（元） 0.74 0.41 0.62 0.73 0.85 毛利率(%) 39.5% 37.4% 40.1% 40.3% 40.6% 净利率(%) 14.6% 9.9% 12.5% 13.5% 14.3% 净资产收益率(%) 24.2% 13.1% 18.7% 20.5% 22.0% 市盈率 8.8 15.8 10.6 8.9 7.6 市净率 2.1 2.1 1.9 1.8 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 线上表现优异，营运质量改善： 2021-08-31 线上渠道表现突出，新品牌快速成长 2021-04-30 海澜之家季报点评 —— 盈利能力短期承压，渠道结构持续优化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据三季报，考虑主品牌仍在恢复过程中，同时短期销售费用率的增加，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为为0.62元、0.73元和0.85元（之前为0.68元、0.78元和0.9元），参考可比公司，给予公司2022年11倍PE估值（临近年底，估值切换至2022年），对应目标价8.03元，维持公司“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截止2021年10月29日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 七匹狼 002029 0.28 0.35 0.43 0.45 20 16 13 12 九牧王 601566 0.64 0.44 0.63 0.71 22 32 22 20 森马服饰 002563 0.30 0.59 0.70 0.82 25 13 11 9 富安娜 002327 0.62 0.73 0.87 1.01 13 11 9 8 地素时尚 603587 1.31 1.52 1.77 2.05 14 12 11 9 调整后平均 14 11 10 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 nMqNqOvNrOyQsOyQzQpQsObRdNaQnPqQtRqRlOpOoPkPrRnM8OrQnOuOqQnOMYnPtN 海澜之家季报点评 —— 盈利能力短期承压，渠道结构持续优化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 10,022 10,516 11,698 12,912 14,168 营业收入 21,970 17,959 21,268 23,476 25,760 应收票据及应收账款 796 987 1,151 1,270 1,394 营业成本 13,300 11,238 12,743 14,015 15,300 预付账款 450 333 394 435 478 营业税金及附加 120 118 140 154 169 存货 9,044 7,416 8,538 9,530 10,710 营业费用 2,467 2,403 3,190 3,287 3,478 其他 608 953 1,067 1,143 1,221 管理费用及研发费用 1,567 1,334 1,468 1,596 1,726 流动资产合计 20,920 20,206 22,848 25,290 27,971 财务费用 18 28 16 (2) (3) 长期股权投资 1 0 0 0 0 资产减值损失 425 604 295 321 284 固定资产 4,000 3,661 3,595 3,545 3,497 公允价值变动收益 0 8 0 0 0 在建工程 19 2 51 76 88 投资净收益 71 9 15 15 15 无形资产 948 857 820 783 745 其他 35 31 40 40 40 其他 3,028 2,942 1,776 1,737 1,737 营业利润 4,179 2,282 3,472 4,160 4,862 非流动资产合计 7,996 7,462 6,242 6,140 6,067 营业外收入 55 38 40 40 40 资产总计 28,916 27,668 29,090 31,430 34,038 营业外支出 10 20 10 10 10 短期借款 0 0 507 747 1,066 利润总额 4,224 2,299 3,502 4,190 4,892 应付票据及应付账款 7,720 7,032 7,974 8,770 9,574 所得税 1,057 581 875 1,048 1,223 其他 4,309 3,803 3,108 3,136 3,165 净利润 3,168 1,718 2,626 3,143 3,669 流动负债合计 12,029 10,835 11,590 12,653 13,806 少数股东损益 (43) (67) (39) (19) (18) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,211 1,785 2,666 3,162 3,687 应付债券 2,373 2,490 2,373 2,373 2,373 每股收益（元） 0.74 0.41 0.62 0.73 0.85 其他 652 449 215 215 215 非流动负债合计 3,025 2,939 2,588 2,588 2,588 主要财务比率 负债合计 15,054 13,774 14,178 15,241 16,394 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 260 193 153 134 116 成长能力 股本 1,095 4,320 4,320 4,320 4,320 营业收入 15.1% -18.3% 18.4% 10.4% 9.7% 资本公积 1,207 887 887 887 887 营业利润 -8.3% -45.4% 52.2% 19.8% 16.9% 留存收益 10,747 11,317 12,877 14,172 15,647 归属于母公司净利润 -7.1% -44.4% 49.4% 18.6% 16.6% 其他 553 (2,823) (3,325) (3,325) (3,325) 获利能力 股