招银国际每日投资策略

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 ◼鲍威尔在全球央行年会鸽派讲话提振全球风险偏好，中国股市大涨。港股材料、可选消费与资讯科技领涨，电讯、能源与医疗保健跑输，南下资金净卖出13.76亿港元，盈富基金、小米和中芯国际净卖出规模居前，阿里巴巴获得显著净买入。A股通信、有色与地产涨幅居前，美容护理、纺织服饰与石油石化涨幅落后。煤炭、有色与建材价格上涨，国债收益率小幅回落，人民币兑美元走强。 ◼A股牛市加速进入第二阶段，证券公司客户保证金规模大增，部分机构减持债券而加仓股票，在大额存单利率普遍不到1.6%情况下部分银行出现预期收益率3%的大额存单转让。伴随大量资金进入ETF，中国ETF规模达到6,810亿美元，首次超越日本成为亚洲最大。半年报显示2Q保险资金新进120多家A股公司前十大流通股东名单，主要行业包括化工、机械、电气设备、硬件设备，涉及反内卷和AI产业链主题。 ◼上海放开外环外住房限购，今年以来新房和二手房成交中来自外环外占比分别超过60%和50%。上海商业房贷利率不再区分首套房和二套房，主城区和临港区新增二套房贷利率将分别从原来的3.45%和3.25%统一降至3.05%，将进一步提振需求。目前一线城市中广州已全面取消限购，北京、上海先后放开外环限购，预计深圳将很快跟进。中国炼焦行业协会召开会议，对钢厂客户上调焦炭价格，今年以来钢材出口大增和钢价回升支撑钢企盈利显著改善。 ◼欧股下跌，法国预算问题带动欧债收益率上升，法国30年国债收益率创近14年新高。欧央行降息周期已进入尾声，行长拉加德称关税对欧洲经济影响可能很小，欧元区经济展现韧性，通胀符合目标水平。德国企业信心意外升至2022年以来的最高水平。欧元下跌，因特朗普考虑就数字服务法案对欧盟或成员国官员实施制裁。德国运动品牌彪马可能被皮诺家族战略性出售，潜在买家包括安踏、李宁。 ◼美股下跌。必选消费、医疗保险与公用事业领跌，通讯服务与能源上涨。特朗普再次发出大幅降低药价和对医药征收关税威胁，医疗板块下跌。英特尔称政府持股对业务构成风险，可能引发其他国家、商业伙伴和员工反对而导致销售下降，如果未能达到特定制造门槛，政府持股比例可能从10%升至15%。沙特AI公司Humain首批数据中心已开工建设，将从英伟达进口芯片。 ◼美债收益率上升。美联储面临通胀反弹风险和就业下行风险两难，如果9月降息那么将推动美债收益率陡峭化，美国降息、通胀反弹、白宫对美联储独立性削弱和中国去产能可能推升中期通胀预期，利好大宗商品而利空美债。达拉斯联储主席称近期回购协议利率明显低于银行在美联储准备金存款利率，显示流动性依然充裕，9月末纳税日货币市场可能面临暂时性压力，但市场机构可以再次使用隔夜流动性工具。 ◼黄金小幅下跌，原油上涨，比特币下跌，以太坊大幅回调，铜价走平。美国将铜、钾盐、银、铅、硅等列入2025年关键矿物清单，认为这些矿物对国家安全和经济至关重要。铜广泛用于交通、国防和电网，随着数据中心和人工智能发展推升电力需求，美国电网亟需升级改造。钾盐主要用作化肥原料。 公司点评 ◼拼多多（PDDUS，买入，目标价：146.30美元）-销售营销支出节省好于预期的情况下业绩超预期 拼多多公布2Q25业绩：营收同比增长7%（1Q25：10%），达到1,040亿元人民币，符合一致预期。这一增长得益于在线营销服务及其他业务收入超出预期1%，但被交易服务费收入低于预期1%所抵消，交易服务费收入低于预期或部分由于美国市场“最低免税限额”政策调整的影响。Non-GAAP净利润同比下降5%至327亿元人民币，但较市场预期高46%，这得益于营业利润超出预期20%以及104亿元人民币的利息和投资收入。尽管拼多多仍处于加强平台生态系统以及提高供应质量和多样性的投资阶段，但营业利润的超预期可能表明，在国家补贴的背景下，新增销售和营销支出的影响好于担忧。尽管我们预计加强供应和平台生态系统的投资对收益的影响将持续，但我们仍认为盈利增长拐点将在4Q25出现，届时对盈利产生影响的首批平台生态系统强化政策的推出和“国家补贴”活动均将届满一年。考虑到2Q25利润超出预期，我们将2025年non-GAAP净利润上调10%，而2026-2027年的预期基本保持不变，并将基于SOTP的目标价上调9%至146.3美元（此前为134.5美元）。维持“买入”评级。（链接） ◼九毛九(9922 HK，上调至买入，目标价：3.18港元)—多项利好迹象预示着业绩反转在逐步形成 25财年下半年门店关闭数量或将差于预期。管理层在业绩会中提到，25财年下半年预计再关闭40至50家太二门店，这意味着25财年全年的关店数量将达到约100家，占总店数的约13%，比管理层先前指引的10%更差。这可能导致未来几年的销售预测被下调。 但我们对公司在25财年下半年及之后的表现转趋正面。除了关店数量受若干负面因素影响外，仍有多项正面的信号，令我们对整体集团展望更为乐观：1)太二的同店销售下滑或已企稳（25年二季度翻台率为3.1次，与一季度持平，而按季节性应该出现下跌）。同店销售（对比19年）在二季度的恢复率与一季度大致持平。另外，新门店改造模式的正面影响仍未体现，上半年仅有约20家改造门店（对比总数566家）。同时注意，25年7月同店销售下滑已收窄至个位数。 2)太二的新门店改造模式已获成功（单店销售可在改造后提升至少15%）。随着改造门店数量在25年四季度达到约150家（总数524家中的一部分），其带来的正面影响可望推动同店销售转正。 3)太二的餐厅层面运营利润率似乎已于25财年上半年触底，预计将于25财年下半年反弹。尽管同店销售同比下降约19%，其运营利润率仍能维持在13.4%（24财年上半年为13.8%），主要受益于关闭低效门店及门店人手精简。 4)相关关店的减值损失预计在25财年下半年将减少，因25财年上半年已对大部分下半年将关闭的门店计提准备，26财年或不会有太多额外减值。 5)怂火锅将于25财年下半年推出新店面模式，重点突出更多新鲜食材、更健康的零添加汤底及轻松愉快的用餐氛围。 6)集团将于25年四季度推出一个全新品牌（定位为「美味、好玩、好看」），预计市场空间较大，与现有供应链和基础设施具良好协同效应，以及具备可复制性的。 上调评级至买入，目标价升至3.18港元，基于16倍26财年预测市盈率（之前为13倍25财年预测市盈率）。我们将25/26/27财年净利润预测分别下调4%/13%/16%，主要反映：1)门店数量和扩张低于预期，2)但营运费用控制优于预期。虽然25财年上半年业绩小幅逊于预期，但我们对公司转趋乐观，因为太二的门店改造已有初步成效，关店高峰或已过去，餐厅层面运营利润率强于预期。因此，我们将评级上调至买入，新目标价为3.18港元。目前股价仅相当于14倍26财年预测市盈率，显着低于过去5年平均的20倍。 25财年上半年业绩略低于预期。期内九毛九收入同比下降10%至27.5亿元人民币，比市场预期低3%；净利润同比下降16%至6,100万元人民币，比市场预期低5%。我们认为小幅不达标主要由于员工成本和其他费用高于预期（虽然有效税率优于预期），但营运数据已比24年四季度有所改善。即使九毛九自身同店销售下滑幅度在25财年上半年扩大至20%（24年四季度为18%下降），但太二与怂火锅的同店销售降幅已收窄至19%/20%（对比2024年四季度的-25% /-27%）。九毛九/太二/怂火锅翻台率在25财年上半年分别为2.5/3.1/3.8次，同比下降11%/18%/16%，但已较24年四季度的2.4/3.0/4.2次趋于稳定。门店数量方面，九毛九/太二/怂火锅分别为68/566/76家，同比下降6%/17%/16%。这些结果基本符合此前公司在一个月前已披露的二季度营运数据。（链接） ◼众安在线(6060 HK,买入，目标价：23港元)-财险承保盈利翻倍增长；众安银行扭亏快于预期 众安在线1H25盈利表现强劲，归母净利润同比提升11.04倍至6.68亿元，超出市场预期，达到我们此前全年预测值的66%；其中，财险、科技和银行三大板块利润均实现显著提升。财险业务方面，上半年总保费同比增长9.3%至167亿 元 ， 得 益 于 健 康/车 险/消 费 金 融 保 费 同 比 大 幅 增 长38.3%/34.2%/23.6%。数字生活保费同比下降16.3%至62亿元，主要受退运险需求下降影响；创新业务保持强劲需求，总保费同比增40%至24.9亿元，其中宠物险（+53%）和低空经济险（+20%）增速显著。综合成本率同比下降2.3个百分点至95.6%，其中综合赔付率同比下降6个百分点至54.7%，综合费用率上升3.7个百分点至40.9%，推动承保利润同比增长123%至6.27亿元。分板块看，消费金融/健康/车险生态综合成本率同比改善5.1/2.8/3.0个百分点，达到94%/92.9%/91.2%；推动三大生态的承保利润同比增幅达611%/95%/91%。考虑业务质态改善及上半年承保盈利超预期，我们将2025年综合成本率预测下调至96.6%（前: 96.9%），以反映承保结构变化下各业务线承保盈利能力的增强。 众安银行上半年实现4,900万港元净利润，较此前管理层给到的全年实现盈亏平衡的预期更早。1H25净收入达4.57亿港元，同比增长82.1%，其中净利息收入/非息收入同比增43%/272%至2.97亿/1.6亿港元。净息差（NIM）为2.38%，同比上升0.1个百分点，得益于贷款产品结构多元化，NIM表现优于行业平均。成本收入比同比下降52个百分点至67%，反映在数字化转型 持续推进下，众安银行运营效率持续提升。随着财富管理规模扩张，我们认为银行收入结构将有望进一步多元化，非息收入占比提升（上半年占比54%，较2024年末上升43个百分点），有利于在2H25E降息环境下降低银行盈利对利率敏感性。基于更均衡的收入结构、财富管理AUM增长以及2025下半年香港稳定币发行人牌照获批带来的储备资产扩容机遇，我们将众安银行2025年净利润预测上调至8,200万港元。 科技板块上半年净亏损同比收窄32.2%至5,600万元，主要得益于持续数字化 转 型 提 升 运 营 效 率 。 投 资 方 面 ， 上 半 年 总/净 投 资 收 益 率 保 持 稳 定 在3.3%/2.1%。 考虑到财险业务和众安银行的盈利超预期，以及对科技板块全年实现盈亏平衡的指引，我们将2025-2027年每股收益预测上调至0.80/0.94/1.08元（前值：0.67/0.75/0.88），并基于分部估值法将目标价上调至23港元（前值：20.4港元），对应1.5倍FY25E P/B，公司股价目前交易于1.28倍FY25EP/B，维持"买入"评级。（链接） ◼绿城服务（2869 HK，买入，目标价：6.61港元）-强劲的业绩受益于提效成果显著 公司1H25净利润增速22.6%，核心经营利润（=GP-S&&A）增速25.3%，远高于年初指引的15%。总收入同比增6.1%，其中基础物管表现稳健增10.2%，受益于扎实的三方拓展能力尤其在非住业务领域；非业主增值受益于关联方保持平稳（同比+0.6%）；业主增值业务受部分业务出表影响同比下降6%。公司不断提高在管项目品质和运营管理效率，使得毛利率、核心经营利润率均有提升（+0.5ppt/+1.8ppt）该趋势或将在全年继续维持。我们维持买入评级并上调目标价8%至6.61港元，对应22x 2025E P/E，主要反映业绩预期的上调和估值倍数的小幅下调。目标估值倍数自25x下调至22x以反映行业环境压力。 基础物管表现稳健，毛利率逆势提升。板块收入同比增10%，主要受益于1）在管面积在退盘率上升（1H25:2.4% vs. 1H24: 1.6%）的情况下依然录得不错的增长，同比+11%；其中来自三方的部分同比增12%；来自非住项目的部分同