如何做专业的“负债端”研究：A股为什么会涨？

核心观点与结论

研究背景
2025年6月以来，A股市场连续创出新高，但在宏观环境不支持、货币环境不够宽松的情况下，市场走出非业绩驱动、非流动性驱动的牛市。传统A股研究框架（EPS驱动和资金驱动）难以解释当前行情，需引入多资产视角和负债端行为研究。

负债端研究的提出
随着多资产联动关系日益紧密，股票和债券市场均面临传统框架难以解释的行情变化。跨市场研究揭示股债系统性转折点的根本原因在于负债端变化，即“负债端研究”。

• 传统流动性研究属于总量范畴，A股中的“无风险利率”与债市不同，且易陷入主观研究。
• 资金流研究侧重现象跟踪（如北上资金、ETF份额），对内驱力缺乏了解，相对短期。
• 机构行为研究（如申赎行为、配置偏好）更为重要，可刻画风险偏好和审美变化。

负债端成为研究核心的原因
2025年是负债端历史性转折点：

• 10年期国债利率触及1.6%，股债比价效应达历史极端。
• 保险、理财面临负债端压力，近十年未遇。
• 居民存款搬家呈现结构性特征，利率阈值、定存到期、预定利率下调等多因素叠加。

负债端研究的层次与细节

1. 量化关系：多资产间存在稳定关系（如股债跷跷板、流动性周期与权益估值周期）。
2. 行为逻辑：
   • 保险资产配置变化的关键原因：会计准则、利率脱敏阈值、长期权益弱导致系统性低配、预定利率下调。
   • 负债端驱动先于资金流，决定资产端长期趋势。
   • 需关注居民存款搬家特征（与2014-2016年不同）、理财渠道审美变化（从纯债到低波红利再到高波成长）、债券产品与偏权益产品的双重影响。

研究结论

• 无论是大势研判还是行业比较，均需负债行为支撑。
• 上半年看多A股的起点是股债极端比价效应，保险先行增配权益。
• 保险增配趋势未完，理财将接力，赚钱效应引发共振。
• 存款搬家已出现替代效应（低波固收+替代货币），理财风险偏好逐级提升（现金管理类产品规模缩水5174亿，含权产品销售增加，R2向R3/R4迁移）。
• 增量资金入场与回本即赎回效应并存，波动放大但行情持续时间更长、空间更大。
• 负债端研究的核心在于识别真正影响市场的负债变化，以把握趋势和风格偏好。

风险提示
国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动等。