绘制一站式旅游体验的全球化蓝图

公司简介 携程集团（代码: 9961.HK/TCOM）创立于1999年，是中国领先的一站式旅行服务平台，集团目前通过“携程”和“去哪儿”在中国市场占据龙头地位；旗下Trip.com侧重海外市场、“Skyscanner-天巡”为全球机票比价直连平台；目前公司业务覆盖全球200+个国家，已成为全球市值第三大的在线旅游企业。 投资逻辑 1）国内旅游业务是基本盘，市占率领先&业务稳固。在当下酒店供给增加的背景下，OTA渠道价值进一步凸显。携程前端具备流量优势，据QuestMobile数据，2025年5月携程&去哪儿APP自有流量位列行业Top2。携程后端供应链基础扎实，积累覆盖国内600多个城市的75万+酒店资源。 2）出境业务：具备“重服务+供应链资源丰富”的优势。携程2023年至今出境游恢复率持续快于行业，且据Fastdata数据2024年7月携程出境游人次市占率达48.3%，我们认为其出境游优势主要来源于：①客服沟通、界面操作等方面更符合国人操作习惯，重服务模式有效解决国人出境游痛点，携程拥有世界最大的旅游业呼叫中心提供7*24小时中文服务；②出境资源布局早，供应链资源最丰富。 3）海外业务：未来增长驱动力量之一。2024年携程海外地区（含Skyscanner及国际OTA平台Trip.com等）实现收入77.2亿元，yoy+31.0%；25Q1集团国际OTA平台预订同比增长超60%，并有望在未来的3-5年保持中双位数增长。我们认为携程国际化扩张的主要优势为：①以亚太切入，复用出境游供应链；②比国际化OTA平台更低的货币化率切入供应链资源；③一站式旅游资源实现用户更好的体验及交叉销售，APP基因优势深厚。④加码战略布局入境游，加速海外获客。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司FY2025/FY2026/FY2027年Non-GAAP归母净利润分别 为174.07/206.23/239.88亿 元 ， 分 别 同 比-3.5%/+18.5%/+16.3%；GAAP归母净利润152.97/183.47/216.99亿元，同比-10.4%/+19.9%/+18.3%。参考国际OTA平台，我们给予FY2026年18X PE（Non-GAAP口径），目标价574.67港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 旅游消费市场表现不及预期风险；外部竞争加剧风险；行业政策变动风险；佣金率下降风险；重大负面事件冲击。 内容目录 一、一站式OTA龙头，旅游垂类资源深厚............................................................4二、国内旅游：业务基本盘，流量&资源领先，业务稳固...............................................52.1 OTA渗透率持续提升，渠道价值逐步凸显....................................................52.2携程国内流量优势领先，且高端酒店供应链壁垒深厚..........................................7三、出境游业务：具备“重服务+供应链资源”的优势.................................................83.1出境游仍是携程主要增长点之一............................................................83.2重服务模式有效解决国人出境游痛点........................................................93.3出境资源布局早且优势深厚...............................................................11四、海外业务：未来增长重要驱动力量之一.........................................................134.1一站式、APP、重服务等优势有利于国际扩张之路............................................134.2多个市场发展态势良好，全球化持续推进...................................................16五、盈利预测与投资建议.........................................................................175.1盈利预测...............................................................................175.2投资建议及估值.........................................................................18六、风险提示...................................................................................18 图表目录 图表1：携程旗下主要OTA品牌...................................................................4图表2：2018-2025Q1年携程集团收入及增速........................................................4图表3：2018-2025Q1年携程Non-GAAP净利润及利润率...............................................4图表4：2018-2025Q1年携程集团业务结构..........................................................5图表5：2019-2024年携程集团收入区域结构........................................................5图表6：2019-2024年公司大中华区/海外收入及增速.................................................5图表7：2014-2024年国内旅游人数及增速..........................................................6图表8：2014-2024年国内旅游收入及增速..........................................................6图表9：2015-2024年中国OTA平台交易额（万亿元）................................................6图表10：OTA渗透率持续提升.....................................................................6图表11：2021-2024年酒店供给进入增加周期.......................................................7图表12：携程自有流量优势领先..................................................................7图表13：国内高星酒店为稀缺资源................................................................8图表14：携程在酒店供应链资源扎实..............................................................8图表15：国内出境游人群主要分布在一二线城市....................................................8图表16：对标美/日/韩等国家，出境游渗透有提升空间..............................................8 图表17：携程出境游恢复度持续快于行业..........................................................9图表18：2024年7月中国OTA平台出境游市占率（服务人次口径）....................................9图表19：影响国人出境游的主要因素..............................................................9图表20：Booking APP操作界面...................................................................9图表21：携程APP操作界面.....................................................................10图表22：携程SOS紧急支援服务界面.............................................................10图表23：携程境外打车可实现中文操作及人民币支付...............................................10图表24：2024年呼叫中心员工数量占总员工比例高达四成...........................................11图表25：携程海外资源布局梳理.................................................................11图表26：同程、途牛、飞猪、美团出境游资源布局梳理.............................................12图表27：中国人出境旅游主要分布区域...........................................................13图表28：亚太主要国家旅游市场规模.............................................................13图表29：亚太OTA渗透率低于北美...............................................................14图表30：亚太部分国家OTA渗透率仍具备提升潜力.................................................14图表31：携程集团/Booking/Expedia货币化率对比.................................................14图表32：主流国际OTA平台业务构成.............................................................15图表33：2024年全球主要区域OTA交易中APP占比.................................................15图表34：2024年亚太主要国家/地区OTA交易中APP占比............................................15图表35：2010-2024年我国入境游人次......................................................