还有哪些转债“进可攻，退可守”？+

证券研究报告 固收定期报告/2025.08.17 核心观点 ❖高估值环境下，部分固收类型投资者出现类似“畏高”情绪。由于产品属性缘故，固收类型投资者天然对回撤敏感，而转债高估值意味着未来可能存在的潜在回撤。尤其是在今年前7个月已经通过含权资产获得丰厚收益的机构，则更希望有机会能够在充分参与后市权益行情的情况下锁定已有回报。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 基于我们此前的报告，转债凸性类似债券凸性，能够在正股涨时增厚收益，在正股跌时对冲跌幅，因此高凸性转债能更好的发挥转债“进可攻，退可守”属性的优势。尤其是从2025年的策略表现上看更是如此。我们基于转债凸性设计的量化策略在2025年至今收益率19.1%（月度调仓，AA-以上评级），较中证转债指数超额4.4%。整体来看，策略在2025年至今持续取得稳定超额收益。策略近期仓位详见正文。 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 相关报告 1.《流动性|税期资金波动怎么看？》2025-08-162.《高频｜北京楼市边际回暖，出行动能回升》2025-08-163.《利率｜再提“防空转”意味着什么？》2025-08-16 值得一提的是，从gamma表现来看，高估值环境下“进可攻，退可守”的转债确实正在逐渐变少。虽然转债gamma中位数仍明显高于2022-2023年整体水平，但高凸性转债gamma（90%历史分位数）已经来到了历史低位，这意味着从绝对水平来看，高gamma转债变得越来越难寻找。我们认为这或与当前高估值环境密切相关，从2025年8月15日的gamma-转股溢价率截面图来看，高gamma转债基本都出现在低转股溢价率区域。基于此，当前高凸性策略的拥挤度接或在持续提升。 ❖后市怎么看？我们认为对于偏好稳健收益的固收+类型投资者来说，当前环境下高凸性转债或是一个较好的选择，在整体转债凸性开始下行的情况下，我们建议抓住高凸性策略仍有超额的宝贵窗口期。此外，对于能承受一定弹性的投资者来说，我们认为虽然当前上证指数向上突破3674位置，但当前大环境及市场情绪并未发生明显变化，我们仍不建议轻易下车。择券方向上，科技+AI仍是长期关注重点，反内卷逻辑长期不变的情况下，部分相关行业低价龙头仍有一定左侧机会。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1还有哪些转债“进可攻，退可守”？..........................................................................42市场一周走势........................................................................................................63重要股东转债减持情况............................................................................................84转债发行进展........................................................................................................95私募EB项目更新..................................................................................................96风格&策略：小额低评级偏股占优..............................................................................97一周转债估值表现：转债估值续创新高......................................................................108风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：转债百元溢价率已经来到历史高位......................................................................4图2：二级债基今年整体取得较好收益表现...................................................................4图3：高gamma转债目前相对较少............................................................................6图4：Gamma-转股溢价率图像.................................................................................6图5：转债与权益市场表现........................................................................................7图6：申万行业指数一周涨跌幅..................................................................................7图7：转债一周涨跌幅...............................................................................................7图8：转债一周成交额...............................................................................................7图9：中证转债指数与成交额.....................................................................................8图10：转债估值情况..............................................................................................8图11：近一年来转债分评级回测结果........................................................................10图12：高评级相对低评级转债收益率净值曲线............................................................10图13：近一年来转债分余额回测结果........................................................................10图14：大额相对小额转债超额收益净值曲线...............................................................10图15：近一年来转债分风格回测结果........................................................................10图16：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线.........................................................10图17：分平价溢价率（单位：%）...........................................................................11 图18：全口径溢价率（单位：%）...........................................................................11图19：偏债转债纯债溢价率中位数...........................................................................11图20：偏股转债转股溢价率中位数（单位：%）.........................................................11图21：各类YTM转债个数（单位：只）...................................................................12图22：跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只）......................................................12图23：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单位：%）...............................12图24：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM（单位：%）................12图25：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布...........................................12图26：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布........................................12图27：调整百元溢价率表现（%）...........................................................................13 表1：高凸性策略2025年以来超额收益明显.................................................................4表2：2025.8.15策略最新仓位..................................................................................5表3：大股东转债持有比例较高的发行人......................................................................8表4：本周转债减持..................................................................................................9表5：转债发行进展..................................................................................................9 1还有哪些转债“进可攻，退可守”？ 权益市场景气催化下，转债估值继续“高歌猛进”。截至2025年8月15日，转债百元溢价率升至29.21%，为2024年以来首次，处于2021年以来98%历史分位，2024年以来最高水平。转债整体价格中位数同样来到132元附近。结合我们在前期报告《130元+，转债狂想曲》中的论断，目前市场行情或将持续，转债130元或不是重点，后市仍有期待