联想集团(0992.HK)全球PC龙头，2Q25AI+PC加速渗透

联想集团(00992) 证券研究报告 计算机设备/公司深度研究报告/2025.08.21 投资评级:增持(首次) 核心观点 全球最大PC厂商，根植于中国的真正全球化企业。据IDC数据，2025年第二季度，公司是全球最大的PC厂商，全球市占率扩大至24.8%。公司当前在180个国家和地区开展业务，全球约有80000名员工，18个全球研发基地，30多个生产制造基地，是一家真正全球化的公司，需要用全球化的视角去研究。 收入&经调整归母净利润均超彭博预期：2Q25公司收入同比增长21.9%为188.3亿美元（高于彭博预期175.6亿美元），三大业务集团收入均超彭博预期，其中ISG收入较彭博预期超出10%。公司归母净利润同比增长108%至5.05亿美元，与认股权证相关的衍生金融负债公允值收益为1.5亿美元，经调整归母净利润剔除了这部分的影响，同比增长22%至3.9亿美元（高于彭博预期3.5亿美元）。 IDG：AIPC加速渗透，收入增速创新高：2Q25，公司IDG实现营收134.6亿美元，同比+17.8%，环比+13.9%，创下近15个季度最高同比收入增长；经营利润9.5亿美元，同比+15%，营收、经营利润的增长主要得益于AIPC加速渗透和手机业务的增长，同时受益于商业需求复苏。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 投资建议：鉴于龙头地位稳固，AIPC、AI服务器加速渗透，我们预计公司2025-2027年实现营业收入773.81/836.82/912.25亿美元，经调整归母净利润16.28/19.02/22.06亿美元。对应PE分别为10.7/9.2/7.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：美国加征进口关税风险，PC行业周期波动风险，AI服务器价格战升级风险，汇率波动风险。 内容目录 1公司简介：全球最大PC厂商................................................................................41.1根植于中国的真正全球化企业，利用数字化转型驱动长期增长....................................41.2联想控股是第一大股东，背后第一大股东是中科院...................................................41.3主营业务基本情况............................................................................................52IDG：AI PC加速渗透，公司迎来更多可能性............................................................63SSG：多元化战略，AI赋能方案服务......................................................................74ISG：AI服务器业务爆发式增长，盈利能力好转.........................................................85盈利预测与估值分析............................................................................................96风险提示..........................................................................................................11 图表目录 图1：公司推出3S战略..........................................................................................4图2：联想控股是第一大股东...................................................................................5图3：公司营收及毛利在FY23/24后迎来反弹.............................................................5图4：FY24/25公司收入中IDG占主导地位................................................................6图5：FY24/25公司经营溢利中SSG有较大贡献.........................................................6图6：IDG收入同比增速逐渐转正.............................................................................6图7：IDG经营溢利增速逐渐转正.............................................................................6图8：公司问鼎中国IT服务市场...............................................................................7图9：SSG营收保持双位数增长...............................................................................8图10：4QFY22/23后SSG经营溢利率呈上升趋势....................................................8图11：过去5个季度ISG营收保持较高增速.............................................................8图12：3QFY24/25ISG经营溢利转正......................................................................8图13：公司ODM+案例........................................................................................9图14：公司供应链遍布全球...................................................................................9 表2：可比公司估值表...........................................................................................11 1公司简介：全球最大PC厂商 1.1根植于中国的真正全球化企业，利用数字化转型驱动长期增长 全球最大PC厂商。据IDC数据，2025年第二季度，公司集团是全球最大的PC厂商，全球市占率扩大至24.8%。 根植于中国的真正全球化企业。公司集团当前在180个国家和地区开展业务，全球约有80000名员工，18个全球研发基地，30多个生产制造基地，是一家真正全球化的公司，需要用全球化的视角去研究。 伴 随 着全 球数 字化 与智 能化 转型 的 深入 ，公 司推出 了 以智 能设 备（SmartDevices）、智能基础设施（Smart Infrastructure）和行业智能（Smart Solutions）为核心的3S战略。整体策略上通过调用全球优势资源，进行本地交付，公司愿景是“Smarter technology for all”。 数据来源：公司官网，公司财报，财通证券研究所 1.2联想控股是第一大股东，背后第一大股东是中科院 联想控股是公司第一大股东，截至2025年3月31日，直接和间接共持有31.4%的股份。联想控股的第一大股东是中科院。 杨元庆直接和间接共持有公司5.94%的股份，除此之外还有分别占总股本1.78%和2.20%的奖励股份和认股权证。 2025年1月8日，公司向Alat Technologies Company的全资附属公司发行20亿美元于2028年到期的零息可换股债券。在到期日假设零息可换股债券按初步换股价每股10.02港元悉数转换，可换股债券可转换为公司的普通股约占总股本的12.57%。 1.3主营业务基本情况 从营收表现来看，公司集团在FY19/20-FY21/22期间受居家办公需求增长推动，营收达716亿美元，之后随着PC需求回落和行业去库存周期的影响，FY23/24营收降至569亿美元。但随着PC市场触底回暖及AI新品的逐步投放，公司FY24/25收入达691亿美元，同比增长16.1%。 按业务划分，FY24/25智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG）收入占比分别为73%、21%和12%；经营溢利方面，IDG、ISG、SSG分别占92%、-2%和46%。 数据来源：彭博,财通证券研究所，单位为百万美元 数据来源：公司财报，财通证券研究所 数据来源：公司财报，财通证券研究所 2IDG：AI PC加速渗透，公司迎来更多可能性 IDG业绩复盘——低谷：作为公司集团的第一大业务板块，FY24/25收入达505亿美元。1QFY22/23-2QFY23/24期间，IDG收入占比受到渠道库存过剩、出货需求下降以及市场环境等因素影响有所下滑。 IDG业绩复盘——复苏：得益于PC、手机市场复苏和用户需求向高端产品升级，1QFY25/26，IDG收入同比增长18%，达134.6亿美元，IDG经营溢利同比增长15%，达9.5亿美元。 数据来源：彭博，财通证券研究所 数据来源：彭博，财通证券研究所 根据公司和IDC共同发布的《AI PC产业(中国)白皮书》，AI PC市场预计将在未来几年快速增长，2024年被视为AI PC的市场元年，其出货量显著提升，并在2027年达到全球PC市场渗透率85%的高峰。销售额也将从2023年的141亿元增长至2027年的1312亿元，增长超过8倍。 从价格来看，AI PC的单价预计保持稳中有升，其中AI笔记本电脑的平均价格将在5500-6500元之间，而AI台式电脑约为4000元。随着AI技术的普及和硬件成本的下降，AI PC的性能和性价比将进一步提升，加速其在消费市场的渗透和更新换代。整体看AI PC有望带动PC市场量价齐升，也给公司整体业务带来更多可能性。 3SSG：多元化战略，AI赋能方案服务 根据IDC数据，2024年中国IT服务市场整体规模达3779亿元，同比增长3.8%。其中，下半年市场规模为1963亿元，同比增长6.3%，AI基础设施、行业智能化解决方案及数据要素产业协同成为核心增长引擎。 作为公司实现“混合式AI加速中国智能化转型”的重要抓手，公司方案服务以“一擎三箭”战略总领全局，持续释放增长动能，在2024年成功问鼎中国IT服务市场，是连续八年保持IT服务市场营收增长速度最快的厂商。Gartner预测，企业软件中整合自主型AI的比例将在2024年不足1%的基础上，跃升至2028年的33%，同时超过15%的日常工作决策将由AI智能体自主完成。 数据来源：公司官网,财通证券研究所 1QFY25/26，SSG作为愈发强劲的盈利引擎，同比增长19.8%至22.6亿美元，利润方面，SSG经营利润同比增长26.4%至5亿美元，保持22.2%的经营