浦银国际宏观观点：关税问题上我们还需要担忧什么？

浦银国际宏观观点：关税问题上我们还需要担忧什么？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：在7月31日特朗普政府更新除中国外大多数国家和地区的关税税率之后，其关税政策的不确定性显著下降。然而，我们并不认为关税风险已经完全化解，接下来行业关税和中美贸易谈判将会是美国关税政策不确定性的重点所在。首先，自特朗普今年上任以来，美国商务部启动的“232调查”数量显著增加。短期来说，芯片和药品的调查结果和潜在关税加征的影响不容小觑。中期来看，我们不能排除有更多行业被卷入“232调查”的可能性，这将继续牵动市场对关税问题的担忧，尽管整体风险或已显著小于此前对“对等关税”全部实施的担忧。其次，中美关税谈判或仍存在变数。中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明的公布过程较为曲折。我们维持有70%的可能性中美关税在下半年维持现状的基本预测。在当前美国关税政策下，我们估算特朗普加征的关税或拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点，拉低美国GDP0.8个百分点，但最终影响或低于我们的模型估算。 2025年8月22日 特朗普政府在7月31日更新各国和地区关税税率，关税政策的不确定性显著下降。根据美国白宫发布的行政令，在4月初“对等关税”政策和3个多月谈判的基础上将各个国家的关税分为三类（图表1）：第一类是已经和美国达成贸易协议、或对美国有小幅商品贸易逆差的经济体，这类经济体的关税税率在15%，包括欧盟、日本、韩国、以色列等；第二类是未与美国达成协议，且对美国有大规模贸易顺差的国家，他们将面临更高的关税税率，其中关税税率超过40%的有叙利亚、老挝和缅甸，东南亚国家大多面临19%-20%的关税。印度的关税因为向俄罗斯购买石油等问题在8月7日后被加征到50%，瑞士被加征39%。加拿大和墨西哥亦未和美国达成协议，墨西哥因为谈判延期保留了25%的关税水平，而加拿大的关税则被加征到35%，不过两国在美墨加协定内的商品将继续被豁免加征关税，影响相对其他国家仍较小；第三类是未在行政令上列明的经济体，统一适用10%的税率。而在8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明发布：自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，符合我们5月下旬在年中展望报告中做出的下半年中美关税维持现状的预期。不过，特朗普宣布对转运商品征收的高达40%关税或影响中国的绕道出口。 但接下来仍需关注潜在行业关税和中美关税谈判的进展： 虽然美国和大多数国家的关税问题尘埃落定，但是美国商务部仍有高达8项“232调查”尚在进行中。最近7月又新增了多晶硅和无人机进口商品等的调查（图表2）。继此前已经加征的钢铁及铝制品（50%）、汽车和零部件（25%）之后，8月1日美国正式开始对铜加征50%的关税，在8月5日，特朗普称药品关税最终或高达250%。而后在8月7日，特朗普又宣布拟对进口芯片加 宏观经济 征100%的关税，但豁免在美国投资的企业。而在8月15日，特朗普改口称对芯片的关税或高达200%~300%，将在不久后宣布。“232调查”通常需要在270天内向总统提交报告，总统在90天内决定行动措施。而从铜制品的关税加征情况来看（3月10日启动调查，8月1日起加征50%关税），当前调查结果的发布效率明显高于限定时间。短期来看，芯片和医药产品的调查结果和潜在关税加征的公布最为关键。中期来看，我们不能排除有更多行业被卷入“232调查”的可能性，这将继续牵动市场对关税问题的担忧，尽管整体风险或已显著小于此前对“对等关税”全部实施的担忧。 中美关税谈判或仍存在变数。虽然中美双方在8月12日官宣暂缓期延长90天。然而相较于6月伦敦会议后、特朗普迫不及待地公开表示关税将维持现状、中国将放开稀土出口，此次在7月底的斯德哥尔摩会谈结束后，美方三缄其口，态度较为谨慎。市场对中美贸易关系的担忧在8月初一度有所升温。往前看，我们认为在11月10日新一轮90天暂缓期结束前达成协议仍存在一定难度。在特朗普第一个任期内的中美贸易战中，从2018年6月关税战爆发到2020年1月达成一阶段贸易协议经过了一年半的时间。而此次关税战从今年4月开始爆发，到11月仅过了7个月。因此，即便90天内依然无法完全达成协议，考虑到中方稀土出口等谈判筹码、以及现有关税政策对美国通胀率的影响逐渐显现，我们认为到时双方或有望再次延长暂缓期（可能性在70%）。不过，在特朗普7月与部分重大贸易伙伴（日本、欧盟等）已经达成贸易协议，以及美国资本市场表现良好的情况下，美方或认为在今年接下来时间关税谈判的条件或较4-5月有所改善。因此我们认为有25%的可能性，中美关税战在接下来几个月或升级。 就当前情况来看，我们估算新一轮关税的实施将拉高美国的加权平均关税税率至约20%（图表3），而此前90天暂缓期内的水平在约17%。假设关税对最终消费物价的传导在50%-100%，现有关税政策或拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点（图表4），拉低美国GDP0.8个百分点。不过从当前的数据来看，最终影响或低于我们的模型估算。 风险提示：降息过快或特朗普的加征关税导致再通胀；降息过慢引起经济衰退。 宏观经济 资料来源：PIIE、浦银国际估算 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼