纸浆月报：估值有了，但缺驱动

2025年8月24日 创元研究 月度观点： 6-7月之间，盘面先后经历弱需求、布针暂停入库、反内卷等事件影响，呈现在低位宽幅震荡的走势。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 供应端阔叶浆的宽松将继续，主产国压力主要来自于巴西、智利和印尼。但是阔叶浆的偏积极的两个信号：巴西小幅减产以及外商报价上调的出现基本暗示着阶段性底部区域的确认。针叶方面，布针的暂停出入库将影响远月合约（26年）的估值逻辑，而关税导致的直接出口成本抬升以及全球宏观压力浆增加海外针叶浆纸厂的停减产可能，特别是欧美这种生产成本较高的区域。针紧阔松的格局将会继续，但行情还是由阔叶浆来主导。 联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F03138748 针叶浆高度依赖进口，反内卷对其没有直接作用。纸浆国内产能属于不足，甚至针叶浆在全球层面的产能都是偏紧的。从产业链来看，反内卷更针对下游造纸行业，产能快速扩张但是需求跟不上导致过剩，行业毛利情况偏差，符合反内卷特征。但下游大厂仍然在上新产能，很难直接从供需基本面来影响下游行业，成品纸现货尚未止跌。 需求端9月即将临近传统的金九银十旺季，但旺季预期下需求只能按照温和的环比增长来看待，而高库存和低利润压制下游纸厂的开工意愿，也限制了浆价上涨的想象空间，向上很难有持续性。阔叶浆今年进口量累计增长了近10%，而今年的消费量增长显然难以达到这个数字。针叶浆供需有边际收紧可能，但是供需差预计也不会超过5%。对于需求端依然只有一个关键词：放低期待。 9月行情的基本判断：低位震荡，依然难以跳脱底部区域，预计2511合约主区间5100-5400，2601合约主区间5300-5600。11-01月差预计在-200上下波动。策略上推荐关注低估值区间多配2601，或者关注11-01的反套的机会。 近期关注美联储9月是否降息，外商涨价的持续性，以及高频数据继续看港库和阔叶浆进口情况。 风险提示：旺季不旺；关税战反复；宏观政策力度弱于预期；海外超预期发运；外商降价。 目录 一、近期行情回顾..................................................3 2.1阔叶浆：南美供给重压，阔叶宽松继续..................................................52.2针叶浆：布针暂停入库，远近月锚定逻辑或分化..........................................72.3关税或导致欧美高成本产区减产停产...................................................11 三、需求：反内卷情绪大于实质利好，需求仍偏弱......................13 3.1反内卷：情绪大于实质..............................................................133.2需求展望：金九银十消费温和增长看待.................................................16 一、近期行情回顾 5月关税谈判完成后，关税行情暂时告一段落，盘面进入了短期震荡的模式，但是随着6月下游进入传统淡季，需求转弱，高库存和阔叶发运压力也没有得到妥善解决，盘面在弱基本面压力下再度探至关税期间位置。 6月20日晚间，上期所发布公告称暂停“Bratsk”牌交割品入库以及厂库出库，受此消息影响，夜盘各大合约大幅度跳空高开，但是在公告充分解读下来对于近月合约几乎没有影响，并且也并非直接减少市场供应，因此各大合约均呈现冲高回落走势，脉冲回落后回归原有趋势不变。但是考虑到年底老仓单集中注销以及市场上有乌针转白熊传闻，估值逻辑发生变化，因此25年剩余合约与26年合约价差拉大。 7月1日召开的中央财经委员会第六次会议明确要求“依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”成为7月初反内卷行情的起爆剂，黑色和光伏相关品种大幅上涨。盘面在宏观情绪带动之下从底部持续反弹，同时远近月走缩，但是本轮上涨没有基本面的支撑，供需关系没有明显改善，下游纸价与期货背离，反内卷炒作结束以后盘面迅速回落，此时远近月价差再度走扩。 进入8月中旬以后，随着金九银十旺季临近，下游需求有一定的好转，同时港库相比于之前时间点去库幅度有一定扩大，库存压力相比峰值有5-10%左右的缓解，盘面从底部有一定反弹，但8月下开始再度回落至起点。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 二、供应：针紧阔松分化继续，主要矛盾还看阔叶 2.1阔叶浆：南美供给重压，阔叶宽松继续 本年度巴西阔叶浆产量呈现爆发式增长，去年塞拉多的255万吨项目投产后，今年大幅上量。对比今年和去年的每月出口增长率来看，基本上符合该投产项目的产能特征。上半年，巴西一共对我国出口漂阔浆460万吨，同比去年上半年增加15.72%，绝对值增加62.49万吨。其中6月单月出口量为78.66万吨，环比减少5%。除了2月春节因素和4月因浆厂一季度超预期检修发运有所减少以外，其余月份的发运量均创下历史新高。 除巴西外，另一大主产国智利今年也产生了较大的供给压力，但从绝对数值来说不如巴西。上半年1-6月，智利共对我国出口70.08万吨漂针浆以及92.42万吨漂阔浆，分别同比去年上半年增长6.02%和30.54%。当前南美供应的上量主要来自于22-24年投产的新装置，因此今年的阔叶供给压力是显而易见的，除非意外事件导致装置中长期停产，全年阔叶发运将继续维持高增速（这还是在不考虑2025年海外是否还会有新装置投产的情况下）。今年比较明确在推进的大型项目还有印尼的OKI浆厂扩建，先前预计2025年投产，2026年产能爬坡。 7月份，巴西对中国出口量为82.51万吨，同比增加21.83%，环比增加4.89%；智利对中国针叶出口量14.17万吨，同比增加12.82%，环比增加25.40%； 智利阔叶对中国出口量为14.36万吨，同比增加14.33%，环比增加51.48%。在南美诸多大型装置投产的驱动之下，阔叶浆进口或将继续向南美地区集中。 资料来源：Comexstat、创元研究 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 7月9日，美国宣布对于巴西商品加征50%关税，对乌拉圭加征25%关税，对智利则是早在4月宣布的10%关税。从纸浆对美贸易流来看，上半年巴西合计对美出口漂阔浆142.96万吨，占其总出口量的15%左右，占对中国出口量的三分之一左右，智利漂阔浆上半年对美国没有出口，乌拉圭对美出口量相对较少，因此目前来看美国关税影响最大的是巴西。50%关税势必会影响巴西漂阔浆对美出口，中国有可能成为填补美国市场的潜在目的地，考虑到巴西生产成本颇低，即便选择主动折价以价换量出售给国内，外商依然有利润空间。不过在7月30日特朗普所签署的行政命令中，巴西纸浆暂时获得了关税豁免，因此利空也暂时得以解除。 另外两个相对偏积极的消息在于：1）当地时间8月6日，巴西Suzano宣布其未来一年的的商品浆产量将比名义产能下降约3.5%，合50万吨左右（但是与当前的过剩程度相比，50万吨的产能减少属于是杯水车薪）；2）Suzano宣布8月金鱼CFR报价上调20美元，智利明星浆也跟随上调20美元。从历史经验来看，外商报价上涨往往意味着阶段性底部的出现。但是目前阔叶基本面依然属于过剩格局，而且核心问题还是在于下游利润岌岌可危，对于涨价接受度一般，因此这两则消息的利多程度有限，仅可当作短期筑底信号来看待。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 国产浆方面，近期的上量主要来自于华泰纸业的70万吨化学浆项目，玖龙纸业湖北项目，联盛纸业漳浦项目的开机。三季度内预计还有太阳纸业的两个合计50万吨的项目投产。此外还有去年下半年投产的近500万吨国产浆产能（特别是联盛和玖龙的两个大项目）处于爬坡期，因此阔叶浆产能整体处于内外双增的格局。2025年上半年，我国共生产国产阔叶浆547.20万吨，同比增长2.38%，今年由于造纸行业需求偏差，阔叶浆价走低同时压制国产浆利润，意外检修装置较多，因此投放的产能并未形成显著的供应量冲击，但大量未使用的产能将隐性压制阔叶浆价格。 2.2针叶浆：布针暂停入库，远近月锚定逻辑或分化 2025年6月20日晚间上期所发布公告，漂白硫酸盐针叶木浆期货品牌“Bratsk”牌交割品暂停入库，漂白硫酸盐针叶木浆厂库不得再交付“Bratsk”牌交割品。“Bratsk”（布拉茨克）牌即市场所俗称“布针”牌针叶浆，由俄罗斯Ilim(伊利姆)公司生产，年产能130万吨（含一部分阔叶浆，预计实际针叶浆产能在100-110万吨左右）。受此消息影响，主力合约当晚大幅跳空高开，但盘面仅一日游 就回落继续试探前低。 从上期所公告来看，本次公告仅是暂停了布针的入库以及厂库的出库，而仓库出库并未受到影响，而现有的25万余吨仓单基本全部集中于仓库，因此短期仓单流动性并无明显变化，近月合约盘面拉涨理由不充分。 资料来源：上期所、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 远月合约的定价逻辑方面，我们则是关注三个方面的问题。 一、布针被暂停入库后，期货盘面的锚定标准是否发生了根本性变化？ 答案是肯定的，但不会体现在近月合约。期货盘面长期以来贴水于南美、欧洲和加拿大浆品牌的主要原因就在于俄针。因为生产工艺的问题，俄针（包括乌针和布针）的生产成本较低，质量较差，有些纸厂甚至无法使用，但供应量又不低，因此盘面仓单长期被俄针所占据，价格自然而然的也跟随俄针价格波动，其中布针质量最差，价格最低，而乌针相比布针稍有溢价（50-100元之内），但相比其他品牌也低了一个层级。 从8月起，乌厂将开始逐渐转产“白熊牌”针叶浆，其中2025年大约提供产能为16.2万吨，到2026年扩产为52万吨。与此同时，乌厂本身拥有的年产能为90万吨（伊利姆中文版和俄文版网站显示产能不同，以俄文版为准），据传称熊针的品质将类似于二流品牌（参考月亮、马牌、太平洋等），因此定价相比老俄针或也有明显上调。在完全转产后，乌厂剩余的老乌针产能仅剩38万吨，无法满足奇数月旺季合约下的交割需求，因此在现有25万吨仓单（以及后续注册的进口乌针仓单）完全消耗掉以后，盘面锚定标准发生改变是大概率事件，同时越远月的合约定价逻辑改变将越充分。 资料来源：伊利姆公司官网、创元研究 二、老仓单何时能够消化完毕？ 基于以下两个假设：1）下半年的进口乌针全部注册为仓单；2）进口量中乌厂总进口量占据一半，扣除熊针产能；3）今年下半年从俄罗斯进口的针叶浆总量和去年下半年相同。那么不考虑厂库剩余乌针的情况下，预计今年下半年总共可供交割的老俄针仓单（不含白熊）供应量还有40万吨左右。而去年下半年盘面交割量为36.16万吨，因此我们预估现有以及未来预期的仓单供应链基本上会在2512合约上消化完毕，最迟不会超过明年的2601合约。这也是25年合约和26年合约价格产生跳跃式差价的主要原因。但如果最终熊针落地不顺利或者相比于老俄针涨价幅度不及预期，那么26年合约的价格预期也会相应降低。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：上期所、创元研究 三、除去俄针以外，盘面会锚定哪一种品牌？ 将进口浆的质量和价格分为三个档次，第一档是加拿大的一流品牌（北木、凯利普、金狮），价格长期维持在6000元以上，第二档是加拿大二流品牌（月亮、马牌）以及来自智利（银星、太平洋）和欧洲的针叶浆，价格当前最低在5400元，