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智能产品驱动增长，盈利能力环比改善

2025-08-25 西南证券 Roger谁都不是你的反派大魔王

核心观点：箭牌家居2025年上半年业绩呈现分化，智能产品驱动增长，盈利能力环比改善，但受国际经贸环境影响，境外业务承压。
关键数据：
- 毛利率：2025年上半年整体毛利率为29.5%，同比+2.4pp，主要得益于智能座便器占比提升和零售渠道占比增加；单Q2毛利率为29.7%，同比+1.2pp。
- 费用率：2025年上半年总费用率为27.5%，同比+2.5pp，其中销售费用率同比+1.1pp，主要因海外市场投入增加；净利率为1%，同比-0.2pp；单Q2净利率为5.7%，同比-0.9pp。
- 渠道表现：零售渠道同比增长4.0%，达11.3亿元；电商渠道同比下降7.9%，至5.8亿元；家装和工程渠道分别下降3.5%和21.4%；国内营收27.6亿元，同比-5.5%；境外营收7358.3万元，同比-54.7%，主要受北美市场影响。
- 产品表现：卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类收入分别同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%；智能坐便器收入6.6亿元，同比+4.2%，占比23.3%。
研究结论：
- 传统大宗品类受地产周期影响收入承压，智能坐便器等高附加值产品推动结构升级。
- 预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.26元、0.31元，对应PE分别为41倍、35倍、30倍。
- 维持“持有”评级，看好公司品牌壁垒和自产化率提升带来的业绩边际修复。
风险提示：行业竞争加剧、原材料成本波动、渠道扩张不及预期、产能释放不及预期。