年内继续看好港股的三大理由

年内继续看好港股的三大理由 本报告导读： ①近期AH溢价创近六年新低反映港股市场流动性无虞，近期股指走弱主要受互联网权重板块结构性拖累。②展望未来，我们认为年内需重视港股三大因素：AI领域技术突破催化科技成长、美联储降息背景下外资可能超预期，南下增配力量仍有较大空间。③受益于资产稀缺性优势，港股市场望持续吸引增量资金入市助推行情向上，结构上重视本轮产业周期中弹性更大的恒生科技。 余培仪(分析师)021-23185663yupeiyi@gtht.com登记编号S0880525040084 投资要点： 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.com登记编号S0880125042248 南向资金创单日净流入新高2025.08.23每周海内外重要政策跟踪（25/08/22）2025.08.22风险偏好升温，全球延续涨势2025.08.18内资与短线外资逆势加仓港股2025.08.16为何港股近期偏弱2025.08.16 展望下半年，三大积极因素共振下，低估的港股有望继续走高。当前恒生指数、恒生科技PE（TTM）分别为11.5倍，21.4倍，较两者2021年估值高点仍有较大提升空间，同时与全球主流指数相比，港股估值并不算高。展望下半年，我们认为在三大积极催化因素共振下，低估蓄势的港股有望再度冲高。第一，港股科技龙头有望受益于新的技术突破催化。港股科技企业在AI领域竞争力更强，同时各大港股科技龙头也不断加码AI资本开支，伴随下半年软硬件端新的技术突破催化，具备一定先发优势的港股科技成长龙头有望继续受益于AI产业变革红利。第二，伴随美联储重启降息，港股外资力量存在超预期可能。过去几年外资持续流出港股，市场对外资的预期一直较低，但近期外资或已有边际改善的迹象出现。近期降息预期再度升温，若下半年美联储如期降息，流动性环境转松，中美贸易关系继续趋稳，外资延续企稳改善或有望超预期。第三，南向资金仍有一定增量空间。港股稀缺性资产在当前宏观偏弱环境下具备较强吸引力，年内南向资金或仍有一定增量空间，预计全年南向资金净流入规模有望超1.2万亿元。 结构上，受益AI周期的港股科技或是行情主线。中美经贸边际缓和提振风险偏好、科技出口管制松动改善基本面预期，以及考虑到当前市场对于互联网外卖平台“补贴大战”过于担忧，目前或存在被错杀的可能性，下半年港股科技龙头有望重拾相对优势。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 目录 年内继续看好港股的三大理由..............................................................................3 我们在《港股是本轮牛市主战场-20250607》等多篇前期报告中指出下半年港股牛途继续，并且相对A股更优。但6月以来港股主要指数相较A股表现偏弱，使得部分投资者对下半年港股的行情走势信心不足。我们在本文对港股近期弱于A股的现象进一步展开分析，并分析我们继续看好港股的立场与逻辑。 年内继续看好港股的三大理由 6月以来港股指数表现弱于A股，但AH溢价指数创近六年新低。6月中旬以来在A股指数不断向上创新高之际，港股行情表现却偏震荡，25/6/11-8/22期间恒生指数跑输沪深300指数8个百分点，恒生科技则跑输创业板指27个百分点。尽管港股指数表现弱于A股，但我们观察到恒生AH股溢价指数较6/19的131.54进一步下行至8/15的低点122.6，创下2019年5月以来新低。分析背后的原因，截至2025/8/22，从个股维度看，6月中旬以来约有76%的AH两地上市股H股跑赢A股，港股的平均超额收益约为10个百分点；从行业维度看，我们按照所属行业测算AH两地股6月中旬以来的平均涨跌幅，这些两地股构成的行业中，除银行、电子、食品饮料外，多数行业H股均跑赢A股，其中钢铁、非银、通信等行业超额收益均达到25个百分点以上，可见若从AH两地上市股表现来看，港股表现并不弱。 近期AH溢价与两地股指表现的背离与港股科技板块拖累直接相关。我们曾在《AI应用的股市映射在港股-20250614》中提到，港股互联网龙头企业相较A股更具备稀缺性，港股科技板块中软件和内容含量更高，截至2025/8/22，港股软件服务及传媒等下游软件和内容端行业总市值占比为57%，而A股仅占23%，因此港股近期股指表现弱于A股，或与港股权重科技稀缺资产表现不佳存在一定关联。6月以来，一方面，5月末工信部《算力互联互通行动计划》、7月英伟达对华H20芯片销售政策松动等利好因素对算力硬件端提振较大、以及7月中央财经委会议“反内卷”表述和雅下水电站工程等主题性机会提振国内宏观预期，两者均对A股催化影响更大。另一方面阿里、京东和美团在外卖业务加大补贴、抢夺市场，使得科技巨头盈利增速一致预期持续下修，叠加近期AI应用软件端的催化或阶段性熄火，使得港股权重科技龙头股表现不佳。 综上，近期港股走势不佳或与港股互联网这一权重股表现不佳直接相关，而从AH两地上市股角度看，港股表现并不弱。因此近期港股指数偏弱可能并非是流动性环境弱于A股，更多是由结构性因素导致。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025/8/22 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025/8/22 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 展望下半年，三大积极因素共振下，低估的港股有望继续走高。在经历上半年港股如火如荼的走势以及6月以来偏震荡阶段后，无论是纵向抑或是横向比较，当前港股估值仍然不算高。截至2025/08/21，一方面，纵向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE（TTM）分别为11.5倍，21.4倍，较两者2021年估值高点仍有较大提升空间；另一方面，横向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE自2005年以来的历史分位数分别为58%、20%，仍低于标普500（93%）、德国DAX指数（79%）、英国富时100（78%）等，可见与全球主流指数相比，港股估值并不算高。展望下半年，我们认为在三大积极催化因素共振下，低估蓄势的港股有望再度冲高。具体来看： 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 第一，港股科技龙头有望受益于新的技术突破催化。港股科技企业在AI领域竞争力更强，根据前瞻产业研究院，阿里、腾讯等企业在中国多模态大模型中处于领先地位，同时各大港股科技龙头也不断加码AI资本开支。近期软、硬件产业端均已取得较大技术突破，软件方面，8月7日OpenAI正式推出 21日DeepSeek-V3.1大模型正式发布，较此前的大模型具备更高的思考效率和更强的Agent能力。硬件方面，8月1日，国家发改委表示近期将报批加快设立投放新型政策性金融工具，或重点投向新兴产业、基础设施等领域，规模高达5000亿元；DeepSeek-V3.1模型使用了UE8M0 FP8 Scale的参数精度，用于即将发布的下一代国产芯片设计。伴随下半年软硬件端新的技术突破催化，具备一定先发优势的港股科技成长龙头有望继续受益于AI产业变革红利。 数据来源：腾讯、阿里、百度公司历年财报，国泰海通证券研究，数据截至25Q1 数据来源：前瞻产业研究院，国泰海通证券研究，注：气泡大小代表模型体验。 第二，伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。由于过去几年外资持续流出港股，市场对外资的预期一直较低。然而今年5月至7月末港股外资实际已出现阶段性改善的迹象，其中长线稳定型外资累计流入约677亿港元，短线灵活型外资流入约162亿港元，可见外资或已有边际改善的迹象出现。8月以来前期回流的外资或再度有所波动，截至8/19长线外资累计流出超400亿港元，短线外资则流出约170亿港元。伴随近期美国通胀、就业数据不及预期，降息预期再度升温，根据Fedwatch，截至2025/8/22，当前市场预期9月美联储降息概率超70%，年内可能有2-3次降息。若下半年美联储如期降息，流动性环境转松，中美贸易关系继续趋稳，外资延续企稳改善或有望超预期，同样助于推动港股行情向上。 数据来源：CME，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，HKEX，国泰海通证券研究 ，预计2025年第三，南向资金仍有一定增量空间。港股科技、消费类资产相较A股具有一定稀缺性，同时与当前AI应用、新消费等产业趋势相关度更高，在当前宏观偏弱环境下具备较强吸引力。截至2025/8/21，今年以来南向资金已累计流入超8800亿元人民币。展望下半年，我们认为一方面主动型公募仍有望增配与AI产业周期趋势相关度更高的稀缺性互联网，预计2025年全年主动公募实际增量有望达2000-3000亿元左右；另一方面政策强化分红监管，叠加低利率环境下险资或将继续增配港股红利全年险资 实际增量有望达2500-4000亿元左右，年内南向资金或仍有一定增量空间，预计全年南向资金净流入规模有望超1.2万亿元。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究测算 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025Q2 结构上，受益AI周期的港股科技或是行情主线。前文提到，伴随AI产业趋势加速，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用及终端生态等环节，凭借领先的技术优势，将充分受益于AI产业变革红利。同时中美经贸边际缓和提振风险偏好、科技出口管制松动改善基本面预期，以及考虑到当前市场对于互联网外卖平台“补贴大战”过于担忧，目前或存在被错杀的可能性，下半年港股科技龙头有望重拾相对优势。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 数据来源：中商产业研究院，国泰海通证券研究 数据来源：斯坦福大学《2024年人工智能指数报告》，国泰海通证券研究 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争