羊绒表现靓丽，越南及银川子公司逐步投产

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为25.54/2.71/2.68/-0.11亿元、同比增长-0.08%/1.67%/3.16%/-116.71%，符合市场预期。经营性活动现金流净额大幅下降主要由于购买商品 、接受劳务支付的现金增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期成本支出增加，经营现金流低于净利主要由于存货及经营性应收项目增加。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.52/1.69/1.67元、同比增长-0.35%/-0.41%/0.46%。 分析判断: 羊绒业务收入增长靓丽，毛精纺纱线新澳越南及新澳银川逐步投产。（1）从产品来看，25H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为14.33/7.86/3.03/0.20/0.12亿元，同比 下降3.13%/-16.03%/15.96%/11.39%/26.49%，羊绒业务延续双位数增长，我们分析和行业恢复有关，1-6月羊绒纱线累计出口量/金额同比增长31%/33%。（2）分地区来看，2025H1内销/外销收入为16.50/9.04亿元、同比增加-1.32%/2.24%，海外市场需求进一步恢复。（3）分子公司看：厚源纺织（染整）/新澳羊绒收入分别为1.45/6.18亿元，同比增长-5.49%/15.87%。子公司新澳越南“50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”其中一期20000锭实现逐步投产；新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”，已完成安装调试工作，预计下半年陆续释放产能；英国邓肯实现引进外部投资者，增厚自身资金实力，加速升级高端羊绒纺纱产线，为可持续发展注入新动能。（4）25年初至7月，粗梳羊毛纱线的中国出口平均单价下跌9.88%。 Q2归母净利率略降主要由于所得税占比增加。1）25H1毛利率为21.60%，同比增长0.75PCT。分产品来看 ， 毛 精 纺 纱 线/羊 绒/羊 毛 毛 条/改 性 处 理 、 染 整 及 羊 绒 加 工/其 他 毛 利 率 分 别 为28.83%/13.51%/6.23%/34.34%/52.04%， 同 比 提 升1.74/-0.70/0.78/3.51/-2.23PCT。25H1归 母 净 利 率 为10.59%、同比增长0.18PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售和管理费用率增加、所得税增加。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.93%/3.08%/2.27%/0.14%、同比增加0.24/0.39/-0.06/-0.83PCT，财务费用率下降主要由于汇兑收益贡献1500万（24H为-1200万）；管理费用率增加主要由于职工薪酬支出增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加。投资净收益/收入同比下降0.09PCT；所得税占比增加0.53PCT，所得税率提升3.07PCT至16.24%。（2）分子公司净利来看，25H1厚源纺织（染整）/新澳羊绒净利分 别 为3626.93/4328.27万 元 、 同 比 增 长0.95%/29.00%， 净 利 率 分 别 为24.94%/7.01%、 同 比 提 升1.59/0.71PCT。（4）25Q2毛利率/归母净利率为22.22%/11.67%，同比增长0.67/-0.01PCT，期间费用率合计下降0.22PCT（其中管理费用率增加0.45PCT，财务费用率减少0.94PCT）。资产及信用减值损失占比计提增加0.24PCT，所得税占比增加0.46PCT。 存货及存货周转天数增加。25H1存货为21.95亿元、同比增长20.29%，存货周转天数为188天、同比增加24天；应收账款为7.44亿元、同比增长0.31%，应收账款周转天数为42天，同比增加1天；应付账款为2.75亿元，同比下降23.88%，应付账款周转天数为28天，同比减少12天。 投资建议 我们分析，（1）公司处于上游环节，贸易战影响主要为间接影响，但下游若处于观望、或需求下降也将有一定影响。（2）从羊毛价格走势来看，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1247澳分/公斤，年初至今澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨5%，处于底部震荡阶段。（3）子公司新澳越南及新澳银川逐步投产，因此今年存在一定折旧压力（23/24年固定资产分别新增5/3亿）。（4）羊绒产能利用率目前持续改善，但质量和效率仍有提升空间，因此调结构驱动下毛利率仍有提升空间，且子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。（5）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持25/26/27年收入预测50.96/54.75/59.64亿元；维持25/26/27年归母净利预测4.37/4.95/5.67亿元,对应25/26/27年EPS0.60/0.68/0.78元,2025年8月22日收盘价6.09元对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。