泡泡玛特（09992.HK）：25H1增长靓丽，全球化空间广阔

推荐/维持 泡泡玛特公司报告 事件：公司发布2025年半年度业绩：2025上半年营收138.8亿元，同比+204.5%,归母净利润45.7亿元，同比+396.5%，经调整纯利47.1亿元，同比+362.8%，增长迅猛。 公司简介： 泡泡玛特国际集团有限公司成立于2010年，公司是中国最大的潮流玩具公司。IP是公司业务的核心。公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台,包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。资料来源：公司公告、同花顺 境内：增长迅猛，有望持续。2025年H1国内收入82.8亿元，同比+135.2%，保持高速增长。分渠道看，1）线下渠道收入50.8亿元，同比+117.1%。2025H1零售店新开12家至443家，平均店效再次达到历史新高。公司将重点从开店转向门店的质量优化，门店的盈利能力继续提升。2）线上渠道收入29.4亿元，同比+212.2%。抽盒机/天猫/抖音三个渠道增速全部高于线下，因公司产品持续稀缺，线上成为众多消费者主要的“抢购”渠道。Labubu3.0前方高能系列4月发布后热度火爆，且热度成功扩展至IP矩阵，叠加Q1哪吒IP的火热，推动国内业务继续高速增长。会员数量环比增长28%至5912万，增速环比提升，人均支出也有所增长。6月份开启的预售模式推动25H1合同负债达8.5亿元，同比、环比均3倍以上增长，将提振下半年业绩，叠加新品推出预期，国内业务下半年有望在高基数下增长。乐园、饰品店等新业态不断丰富和打磨中，远期有望带来显著增量。 境外：延续爆发增长，空白市场仍广阔。2025H1海外收入55.9亿元，同比+314%。分区域看，1）亚太：收入28.5亿元，同比+258%，其中线下/线上收入为15.3/10.7亿元，同比+204%/+547%。门店同比新开30家至69家门店。2）美洲：收入22.7亿元，同比+1142%，其中线下/线上收入为8.4/13.3亿元，同比+744%/+1977%。门店同比新开31家至41家门店。3）欧洲及其他：收入4.8亿元，同比+729%，其中线下/线上收入为2.8/1.6亿元，同比+570%/+1359%。门店同比新开9家至18家门店。整体来看，海外线上增速显著高于线下，表明仍有需求未满足，各地区均存在拓店空间，在欧美地区体现更加明显。公司因地制宜制定零售策略：亚太地区已实现较高收入规模，拓展的同时强化精细运营，有望推动利润率提升；美洲拓展顺利，从线上近20倍的增长看仍有较大的发展空间，下半年预计保持较高的开店速度；欧洲仍处发展初期，部分国家近期才开出首店，积极布局地标为未来打下基础。欧美等高消费力市场空间充足，中东、南美等地区仍为空白市场，海外市场的天花板远未达到，继续高速增长可期。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田010-66554038liutt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521010001 分析师：沈逸伦010-66554044shenyl@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480523060001 产品视角看，IP矩阵全面增长，毛绒品类表现亮眼。IP方面，THE MONSTERS上半年收入达48.1亿元，同比+668%，收入占比34.7%。核心角色Labubu已成为世界级IP，影响力仍在提升。THE MONSTERS中角色丰富，有望继续丰富IP形象。其他IP也表现靓眼：新锐IP中CRYBABY收入达12.2亿元，同比+249%，引发情感共鸣，效果斐然，星星人2024年推出后半年收入已至3.9亿元；经典IP依然保持增长，MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO/收入分别为13.6/12.2/11.1亿元，同比+74%/+112%/+192%。全球化对IP多样性和本地化提出更大挑战，泡泡玛特优异的IP运营与发掘能力构建起强大的竞争优势。品类方面，毛绒/手办/MEGA/衍生品收入为61.4/51.8/10.1/15.5亿元，同比+1276%/+95%/+72%/79%。毛绒产品增长迅猛成为第一大品类，此外各品类均有较高的增长。多元化品类丰富消费者体验，不断扩大IP商业价值，小型挂件、积木品类仍有巨大潜在发展空间。公司供应链能力已有显著优化，短期 将更好的匹配高速增长的需求，长期看将不断推出新材料、新工艺，扩展品类。 盈利能力提升明显，海外高增+新品推出有望继续抬高净利率。公司2025年H1毛利率70.3%，同比+6.3pct；销售、管理费用率分别同比-6.7、-4.0pct，盈利指标全面向好。2025年净利率33.0%，达到历史最高水平，同比+12.8pct。盈利能力显著提升主要因销售的火热强化规模效应，高毛利率的海外业务占比提升以及高价产品的推出，预计下半年各项因素持续，净利率进一步提升。 增长动能充足，未来业绩可期。Mini Labubu预计近期发布，产品体积较小，可拓展手机挂饰、钥匙链等使用场景，有望成为后续爆品。此外海外方面，欧美市场预计继续快速开店，中东、南美市场逐步开辟；国内方面，产品预售提振业绩，门店数量预计小幅增加。我们看好下半年业绩继续高速增长，远期看新品类、乐园、饰品值得期待。 盈利预测与投提振资评级：风格多样的IP矩阵+ IP挖掘及运营能力+业内布局最广的线上线下渠道，泡泡玛特已建立远超同业的竞争优势，助力全球化的进一步深入。公司逐步构建出包含衍生品、乐园、游戏的IP生态框架，围绕IP产出更大的商业价值。海外市场天花板远未达到，品类的拓展与多业态的孵化打 开 未 来 成 长 空 间 ， 我 们 看 好 公 司 持 续 保 持 较 好 的 成 长 性。预 计 公 司2025-2027年归母净利润分别为110.7、155.4、203.2亿元人民币，股价对应PE分别为38.3、27.3、20.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新市场拓展不及预期；国内外宏观经济不及预期，新品拓展不及预期。 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008