商业板块剥离聚焦主业，B2C+O2O双轮驱动拓展海外零售网络

投资要点 西 南证券研究院 分析师：汪翌雯执业证号：S1250522120002电话：13761961340邮箱：wangyw@swsc.com.cn 速效救心丸筑公司营收支柱。公司2025年上半年中成药收入24.3亿元，同比-33.1%，其中速效救心丸实现销售额11.28亿元，同比增长5.5%，占中成药收入比重超42%，清咽滴丸成增长亮点，销售额2.9亿元，同比激增52.3%，展现出了良好的市场潜力。在业务拓展上，公司通过“三核九翼”战略，聚焦心脑血管、皮肤创面修复、精品国药三大核心领域，上半年完成4745家终端医院开发，渠道下沉效果初显。此外，公司积极开拓大健康业务，7月上市的“舒韧安肤系列”护肤品，将“京万红因子”应用其中，为未来大健康版图扩张埋下伏笔。 建立中药材及药品综合性产业链，出海打造新增长极。公司目前建立包括中药材种植和药品及大健康产品研发、生产、销售及国际拓展在内的综合性产业链，形成“供-产-销-研”一体化协同优势。上游包括自建3个GAP基地和川芎、金银花、五味子、黄连、厚朴5个“三无一全”基地及11个云天上联名共享基地，推动药材种植标准化和资源整合，保障中药材质量及供应；中游以达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、京万红、六中药等智能制造企业为核心，形成多剂型的工业生产集群；下游建立覆盖全国的医药销售网络，涵盖医疗终端、零售连锁、电商平台等，2025年公司启动O2O“风火轮”计划，以B2C+O2O双轮驱动拓展新零售版图。通过新加坡、中国香港等子公司开展国际出海，产品远销10余个国家及地区。在国际业务上，公司已取得9个国际注册证书并上线境外电商平台，为中药出海奠定基础。 数据来源：聚源数据 盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为EPS分别为3.07元、1.59元、1.70元，对应动态PE分别为16倍、30倍、28倍。看好公司核心大单品业绩持续放量，及海外市场成功开拓。 相 关研究 风险提示：市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：由于中成药25H1略有承压，我们预计25年收入端同比下滑-8%，同时由于核心大单品速效救心丸海外市场持续开拓，我们看好公司26-27年收入提升+9%/+12%，毛利率由于市场结构调整2025-2027年预计为53%/54%/55%； 假设2：西药由于剥离天津史克后收入大幅收窄，我们预计26-27年恢复增长态势，预计2025-2027年收入-91%/+5%/+4%，毛利率大幅提升为43%/40%/41%； 假设3：公司其他主营小幅下滑，2025-2027年收入-14%/-10%/-5%，毛利率提升为50%/50%/50%（参考25H1趋势）； 假设4：公司其他业务小幅下滑，2025-2027年收入-11%/-10%/-5%，毛利率下降为36%/36%/36%（参考25H1趋势）。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 预计公司2025-2027年营业收入分别为57.1亿元（-22%）、61.4亿元（+8%）和68.1亿元（+11%），归母净利润分别为23.7亿元（+6.1%）、12.2亿元（-48.3%）、13.1亿元（+7.1%），EPS分别为3.07元、1.59元、1.70元，对应动态PE分别为16倍、30倍、28倍。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025