美国企业和欧洲企业应对贸易战的方式很不同：向股东返还现金，还是把现金用于为客户提供融资支持？

向股东返还现金，还是把现金用于为客户提供融资支持？美国企业和欧洲企业应对贸易战的方式很不同 安联研究2025年6月18日 目录 3-4页综述 5-13页大西洋两岸对营运资金的需求差异巨大 14-18页美国企业：将资金从库存转为给股东支付现金 19-21页欧洲的影子银行 22页统计附录 23页研究方法 综述 •由于经济高度波动以及不确定性，2024年全球营运资金需求（WCR）增加了2天。2024年全球营运资金需求（WCR）增加2天，达到78天，为2008年以来的最高水平，而且2025年初未见明显缓解迹象。在贸易摩擦和衰退风险迫近已影响到营业额增长、付款期限以及库存策略的背景下，这一增长反映出企业为适应高度不确定性和金融环境收紧付出了成本。西欧的情况尤为突出，连续第三年上升4天，而亚太地区则经历了小幅增长（+2天）。相比之下，北美的营运资金需求下降3天，这一情况实属罕见，形成了明显的反差。截至2024年第四季度，全球35%的企业的营运资金需求超过90天营业额（同比仅下降1个百分点），2025年第一季度数据显示季度性反弹略强于往常（环比增加8天，而长期平均为 +7天）。 Ano Kuhanathan企业研究主管ano.kuhanathan@allianz-trade.com Maxime Lemerle破产研究首席顾问maxime.lemerle@allianz-trade.com •美国表现突出，其营运资金需求（WCR）减少了3天。企业一直在进行去库存（除少数行业外）以释放资金并将其重新分配给股东——此举在贸易战时期是一种极具风险的策略。尽管进口大幅反弹（2025年第一季度接近1万亿美元，同比增长27%），但美国商业库存却有所下降，这表明企业采取的是选择性提前采购，而非全面囤货。受关税相关紧迫性的推动，仅制药和医疗用品行业在第一季度的进口额就相当于其2024年进口总额的40%，而服装库存虽在服装进口增长10%的情况下仍有所下降，这表明消费者在提前购买。库存的减少提高了企业收益并释放了资金，使得2025年的股票回购规模有望超过1万亿美元（第一季度已宣布2340亿美元），而在政策不确定性持续存在的情况下，资本支出仍受到限制。美国企业正在将资源重新分配以便给股东创造价值。 Sivagaminathan SivasubramanianESG与数据分析师sivagaminathan.sivasubramanian@allianz-trade.com •付款期限（应收账款周转天数）的延长是导致营运资金需求（WCR）压力增加的主要因素，这一点在欧洲尤为明显。2024年，全球应收账款周转天数（DSO）增加超过2天，略高于营运资金需求的增幅，而应付账款周转天数（DPO）仅小幅增加1天，存货周转天数（DIO）则保持稳定。截至年底，44%的企业的存货周转天数（DIO）超过60天，21%超过90天。这一高企的现象在各国普遍存在，欧洲企业面临的应收账款回款延迟问题尤为突出，连续第三年增加2天。 Pierre Lebard公共事务专员pierre.lebard@allianz-trade.com •欧洲企业持续充当客户的“影子银行”，预计提供了约110亿欧元的贸易信贷，并承担着日益增长的金融风险。在增长乏力、工厂订单疲软的背景下，欧洲企业延长了存货周转天数（DIO）并维持高应收账款水平，同时应付账款周转天数（DPO）缩短，导致营运资金需求（WCR）大幅上升。2024年欧元区银行贷款平均仅增长0.8%，大型企业实则介入其中——2024年第四季度至2025年第一季度期间，预计向客户提供了110亿欧元的贸易信贷，这一非正式企业贷款规模几乎与同期银行每月新增信贷流量相当。然而，该策略蕴含着重大风险：若遭遇增长冲击或加息，融资负担可能急剧攀升。例如，若贸易战触发“解放日”关税就可能导致GDP下降1个百分点，迫使欧洲企业额外承担85亿欧元融资、美国企业承担155亿美元融资，相当于营运资金需求（WCR）增加3天。而1个百分点的利率冲击可能使营运资金需求（WCR）的融资需求分别增加140亿欧元（欧洲）和260亿美元（美国），这突显了日益扮演信贷中介角色的企业的脆弱性。 •几乎所有行业都面临着应收账款周转天数（DSO）的持续增加，尤其是运输设备（+11天）和电子行业（+4天），这导致营运资金需求（WCR）普遍反弹，仅有相对较少的行业能同时实现库存减少。总体而言，2024年全球范围内的七个行业——运输设备（+16天）、零售（+4天）、化工（+3天）、金属（+3天）、软件/IT服务（+3天）、机械设备（+2天）和能源（+0天）——在北美、西欧和亚太地区均出现营运资金需求（WCR）上升，主要原因就是需求疲软。营运资金需求（WCR）下降的情况更为分散，主要出现在美国各行业以及欧洲的特定细分领域，如B2C服务、造纸和酒店业。2025年初，营运资金需求（WCR）的季节性反弹几乎影响了所有行业，其中建筑、大宗商品、机械和运输设备行业的趋势逆转幅度最大。 大西洋两岸对营运资金的需求差异巨大 2024年全球营运资金需求（WCR）实现反弹，达到2008年以来的最高水平（增加2天至78天），2025年第一季度几乎没有显示出缓和的迹象。与往年一样，全球营运资金需求（WCR）的趋势逐季变化，反映出企业全年经营活动呈现出季度性特征。前三季度的全球变化与往常类似（见图1）：营运资金需求（WCR）第一季度大幅增长（环比增加7天），随后第二季度有所缓解（减少2天），第三季度小幅上升（增加1天）。但年底的缓解程度低于近年（与2019-2023平均值减少6天相比，2024年为减少4天）。总体而言，全球营运资金需求（WCR）全年增加了2天，结束了2023年的停滞状态，恢复了2021年和2022年的上升趋势（分别增加3天和4天），并将全球营运资金需求（WCR）推至历史新高。截至2024年第四季度，全球营运资金需求（WCR）达78天周转期。此外，2025年第一季度的部分数据¹已证实全球营运资金需求（WCR）呈持续上升的态势，季度反弹幅度略大于往常。 现小幅上涨（+2天）。北美则不一样，其延续了2023年的停滞态势，整体在下降（-3天，其中美国 -2天，加拿大 -4天）。有趣的是，其它地区在连续三年小幅增长后，营运资金需求（WCR）趋于稳定，但由于报告企业数量有限且存在行业偏差，这种“综合性”视角仍掩盖了各地区更为波动和不均衡的趋势。事实上，中东欧的平均营运资金需求（WCR）大幅反弹（从2023年的 -4天增至 +10天），但中东地区（从2023年的 +12天降至 -11天）和非洲（从2023年的 +2天降至 -2天）的营运资金需求（WCR）则有所回落，南美地区的营运资金需求（WCR）几乎稳定不变。总体而言，样本中三分之二的国家营运资金需求（WCR）有所上升，尤其是西欧的法国（+8天）和德国（+2天）——英国和西班牙是少数例外情况——以及亚太地区的中国（+4天）、新加坡（+2天）和韩国（+1天），而澳大利亚和日本是该地区的例外情况。在此背景下，营运资金需求（WCR）超过全球平均水平的国家仍集中在中东（阿联酋、沙特阿拉伯）和亚太地区（中国、日本、中国台湾地区、韩国），这使得这些地区2024年底的区域营运资金需求（WCR）成为最高：分别为97天和82天，而南美为70天，北美为69天，西欧为67天。 2024年和2025年第一季度，除北美外，大多数地区的营运资金需求（WCR）均呈上升趋势。2024年全年（见图2），西欧表现突出，连续第三年大幅增长（+4天），而亚太地区则实 重要的是，这些地区的平均数据仍掩盖了各国国内的巨大差异，这尤其取决于运输设备、电子、机械设备和制药等结构性高营运资金需求（WCR）行业的相对重要性。尽管如此，从全球层面来看，截至2024年第四季度，35%的企业的营运资金需求（WCR）超过90天周转期（相比之下，2022年和2023年第四季度分别为35%和36%）。在这一阶段，2025年第一季度的部分数据并未显示任何重大趋势逆转，因为亚太地区（环比增加8个百分点）、西欧（环比增加5个百分点）和北美（环比增加4个百分点）的季度反弹幅度仍接近历史常规水平，而其它地区的反弹幅度则远高于这一水平。 临应收账款周转天数（DSO）超过90天的情况。与此同时，全球应付账款周转天数（DPO）的小幅增长与上市公司扮演“影子银行”的角色的作用日益增强并不矛盾，因为2024年应收账款周转天数（DSO）与应付账款周转天数（DPO）的差距连续第三年扩大（+2天），达到23天的新高（图4）。这仅凸显了大型企业更有意愿且更有能力严格控制其现金转换周期。不过，从全球来看，库存的有限作用可能令人惊讶。首先，自2008年以来，在三分之二的情况下，库存变化一直是营运资金需求（WCR）变化的关键驱动因素。其次，一些人曾预计关税导致的提前采购会在企业的营运资金需求（WCR）中体现出来。然而，无论是相对值还是绝对值，库存仍然至关重要，从相对值来看库存仍占全球营运资金需求（WCR）的70%（过去10年平均为72%）；从绝对值来来看，2024年第四季度的库存水平（54天）仅略低于2022年达到的创纪录水平，这是以下因素的结果：（i）为应对供应链中断、短缺以及地缘政治不确定性的持续发生，企业从“即时生产”库存管理策略转向“有备无患”策略；（ii）某些大宗商品和货物的特定价格效应。此外，全球情况掩盖了地区之间的巨大差异：2024年全年，北美地区的库存明显缓解（-2.6天），这（部分）抵消了西欧（+1.4天）和其它地区（+0.5天）的库存增加。2025年第一季度的数据仍显示全球库存略有增加，这是由于亚太地区和其它地区出现了超过往常的季度反弹，再加上北美和西欧的“典型”增长。同样，2025年第一季度的部分数据表明，全球的应收账款周转天数（DSO）将会有轻微增加，这一变化主要源于亚太地区，而北美地区的影响则相对较小。 北美地区的库存情况明显缓解，而世界其它地区的应收账款周转天数（DSO）则变长了。从全球层面来看，应收账款周转天数（DSO）是推动营运资金需求（WCR）变化的主要因素。2024年全年，全球应收账款周转天数（DSO）的增幅（2.4天）略高于全球营运资金需求（WCR）的增幅（1.9天），而应付账款周转天数（DPO）小幅增长（1天），存货周转天数（DIO）则保持稳定（图2）。这一初步结果表明，上市公司（尤其是小型企业）从客户处收款的等待时间更长，这可能意味着客户方面面临更多财务困难，这与破产数量居高不下的情况相印证，同时也迫使大型承包企业扮演“影子银行”的角色，进而增加了自身现金流出现问题的风险。截至2024年第四季度，44%的企业的应收账款周转天数（DSO）超过60天，与2023年第四季度持平，仅较2022年第四季度小幅下降1个百分点。全球范围内，应收账款周转天数（DSO）较长的企业占比仍然较高——21%的企业面 2024年年底，亚太地区的营运资金需求（WCR）周转天数大幅反弹（+2天），恢复了2021年和2022年已有的上升趋势（分别为 +5天和 +3天），其中中国（+4天）和新加坡（+2天）贡献颇大。这一结果完全归因于该地区应收账款周转天数（DSO）的再次增长（+3天）——连续第四年如此——而且该现象呈现普遍性，仅日本除外。在此背景下，该地区内出现了库存较大（中国、日本）与应付账款周转天数较短（日本、印度、韩国、新加坡）并存的不同组合情况。截至2024年第四季度，亚太地区的营运资金需求（WCR）达82天周转期，创该地区的历史新高，其中应收账款周转天数（DSO）高于全球平均水平（66天）。与中东地区一样，亚太地区面临最长应收账款周转天数（DSO）及相应现金流风险的企业比例也最高：25%的企业收款周期超过90天，而全球这一比例为21%（图5）。基于2025年第一季度的部分数据，该地区营运资金需求（WCR）在年初迎来又一次（小幅）上升，这一增长主要由大多数国家（除中国外）季度性的库存大幅回升