策略专题“慢长牛”在途，怎么追，怎么切？

“慢长牛”在途，怎么追，怎么切？ 核心观点 策略研究·策略专题 从一轮流动性牛市拆解加速段与高低切。2014-2015年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花期”越来越短。2014年3月-10月期间，市场整体涨速相对平稳，成长风格和周期风格均有所表现，6、7、8月内部都出现了结构性的“高低切”，2014年10月末至2015年2月，非银金融上涨超过83%，1月下旬至2月上旬指数震荡整理完成后，非银开始快速跑输，2月10日至5月8日仅上涨24.24%、5月至6月市场加速赶顶期间更是仅有个位数涨幅。从2014年Q2到2015年赶顶期间，存在较为明显的行业轮动，具体看到二级行业，历次指数斜率抬升期间的领涨品种下一段斜率抬升期间超额收益大幅跑输。地面兵装作为1Q14-3Q14期间唯一涨幅翻倍的二级行业，在4Q14-1Q15排名全部二级行业的倒数前三，前期涨幅排名第三、超过50%的摩托车，同样在14年10月下旬至15年2月回调超过10%。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7326.99/7.09创业板/月涨跌幅(%)2595.47/13.00AH股价差指数124.34A股总/流通市值(万亿元)91.70/83.93 加速模式探索：基本面重要吗？估值能透支多少？1)流动性牛市途中对基本面并不敏感，仅有赚钱效应较差的阶段ROE相对重要。2）从终局天花板和“外延式并表”看估值透支幅度，2013-2015年创业板指内生增速大约在19-22%之间，即“15年15倍”到“15年20倍”去计价，那么创业板指在牛市期间折现率8%的假设下，合理前向估值水平在81.0x到102，赶顶期间前向估值至少透支15%；3）对于板块内“无法精确算估值”的赛道或典型企业，终局往往是高度泡沫化。2015年4月乐视市值一度突破千亿，在移动互联网概念下不断完成股价和预期的自我强化，但以卖智能电视为创收来源的乐视实质上更像是制造业，具体到股价表现和动态估值，创业板交投情绪火热的情况下，“生态化反”助力乐视快速突破创业板80-100x前向PE壁，实现终局高度泡沫化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略展望-聚焦反内卷投资主线》——2025-08-20《ESG热点周聚焦（8月第3期）-多部门发力守护长江流域生态》——2025-08-17《策略周思考-何缘新高，指数贵吗？》——2025-08-17《底仓再审视（一）-红利与现金流：买在无人问津处》——2025-08-14《投资管理职能委外业务对比-如何兼顾经济性与高水平》——2025-08-12 兑现模式剖析：前置兑现与连续超额形成。1）前置兑现往往需要事件驱动，典型案例是南北车合并和兵工集团改革涨停潮。从轨交设备超额的节点看，14年12月末、15年3月初、15年4月初伴随重要公告进展有过加速，但合并后仅有集团规模扩大、营收体量提升，ROE并未上行，后续股价也快速调整。对于轨交设备这样的龙头权重占比极高，且其余组分与龙头上涨逻辑关联度较低的板块而言，板块成分容易出现“超额错位的情形”，最终形成部分个股有超额，但板块提前熄火的状态。地面兵装在2014年7月的涨停潮也类似，板块内部核心标的北方导航连板，驱动地面兵装第一段超额冲顶，但由于板块内个股成分较少且概念接续效应差，2014年下半年相对大盘显著跑输；2）高振幅品种连续超额形成一定程度依赖于振幅带来的日内交易机遇，降波反而意味着“降超额”。取指数成分数量大于10、日均振幅大于3%的二级行业，对他们全区间的日均振幅和任意时间点买入并持有20个交易日相对全A的超额概率进行比较，能够得到日均振幅越高的标的，在指数趋势向上且上涨天数占比远大于50%的时候，振幅越高超额概率也随之增加；3）指数共振向上，既需要依赖于结构性切的过程中轮动补涨对指数带来的贡献，也需要依赖于“高位品种”不降波不降超额。 风险提示：部分上市企业中报业绩低于预期；文中所列指数及个股仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据 内容目录 微观赚钱效应：加速段与高低切..................................................4加速模式：基本面重要吗？估值能透支多少？......................................7兑现模式：前置兑现与连续超额.................................................11风险提示.....................................................................15 图表目录 图1：四轮多头排列“冲顶回落”，持续时间不断缩短..........................................4图2：二级行业多头排列数量占比整体规律一致................................................4图3：2014-2015年行业轮动规律.............................................................5图4：四轮指数斜率提升对应的行业切换规律..................................................6图5：非银金融快速完成多头排列并加速上涨..................................................6图6：轨交设备多头排列结束后快速下跌......................................................6图7：日股过去30年来营收增速与当年涨跌幅之间的关系.......................................7图8：日股过去30年来净利润增速与当年涨跌幅之间的关系.....................................7图9：营收增速因子与全部个股四阶段涨幅....................................................7图10：净利润增速因子与全部个股四阶段涨幅.................................................7图11：ROE因子与全部个股四阶段涨幅........................................................8图12：现金流利息保障倍数因子与全部个股四阶段涨幅.........................................8图13：微利股指数、绩优股指数相对强弱.....................................................8图14：06-07年加速段期间，亏损股大幅跑赢绩优股............................................8图15：终局天花板对应“稳态前向估值水平”.................................................9图16：创业板最后一轮加速赶顶期间，透支乐观假设对应合理前向估值15%+.......................9图17：乐视营收增速>归母净利润>扣非利润增速..............................................10图18：乐视投资性现金流流出速度加剧......................................................10图19：乐视资产负债率....................................................................10图20：乐视PE Band.......................................................................10图21：中国南车、中国北车并购重组进程与轨交设备超额......................................11图22：北方导航占地面兵装板块市值比......................................................11图23：北方导航连板数与地面兵装板块超额..................................................11图24：对于高振幅品种，振幅高并不意味着超额概率走弱......................................12图25：通信设备日均振幅与相对全A 20日滚动超额...........................................12图26：创新药日均振幅与相对全A20日滚动超额.............................................12图27：高低切期间，赚钱效应难以进一步走强................................................13图28：“切”的迹象开始显露头角..........................................................13图29：二级行业除少量强势品种外，整体也开始切换..........................................14 微观赚钱效应：加速段与高低切 从几轮牛市的核心驱动因素看，2014-2015年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花期”越来越短。1）宏观环境层面，2014-2015年中国基本面相对承压，名义增速回落至6.5%、实际GDP降至7%以内。4月人民银行定向降准、开启一轮货币政策宽松周期，分母端成为该轮牛市的核心驱动力。2）具体到赚钱效应与行业多头排列形态上看，我们不难发现，在指数加速赶顶的过程中，经历了4轮行业多头排列数量占比冲顶回落的过程，持续时间不断缩短，其中第一轮出现在2014年3月末至2014年10月末，指数在140余个交易日最大涨幅达到20%；第二轮出现在2014年10月末至2015年2月中，指数在70个交易日上涨44%，第三轮出现在2015年2月10日至5月8日，指数在57个交易日内上涨48%，赚钱效应斜率进一步上升；最后一轮出现在2015年5月11日至6月14日，指数在25个交易日内上涨23%，赚钱效应达峰。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从2014年Q2到2015年赶顶期间，存在较为明显的行业轮动，具体看到二级行业，历次指数斜率抬升期间的领涨品种下一段斜率抬升期间超额收益大幅跑输。2014年3月-10月期间，市场整体涨速相对平稳，成长风格和周期风格均有所表现，6、7、8月内部都出现了结构性的“高低切”，如6月录得负收益的非银金融、房地产在7月涨幅均排名前4，7月录得负收益的传媒8月上涨近8%、7月整体超额为负的社服、环保、电子8月领涨，在不断“高低切”的过程中，多头排列行业占比快速提升，指数赚钱效应放大。 2014年10月末至2015年2月领涨的主要包括券商、银行、地产及地产后周期，2014年底非对称降息超市场预期，非银11月21日单日上涨近5%，行业快速完成多头排列并开启加速上涨。2014年10月末至2015年2月，非银金融上涨超过83%，1月下旬至2月上旬指数震荡整理完