业绩超市场预期，下半年新拓欧洲大客户

2025H1年 公 司 实 现 收 入/归 母 净 利/经 营 性 现 金 流 分 别 为12.29/0.98/1.55亿 美 元 ， 同 比 增 长12.4%/16.8%/255.4%，业绩超市场预期，收入增长主要得益于在品牌客户渗透率提升及多元化产品拓展；净利增速高于收入主要由于公司有效控费；经营现金流高于净利主要由于贸易应收款项减少。 公司25H1派发股息每股16.3港仙（24H1:13.8港仙）,对应分红率60%，年化股息率为5.4%。 分析判断: 下半年新拓欧洲大客户，未来新基地有望成为新驱动。（1）分产品来看，25H1毛衣增速达29%，25H1休闲 类/运 动 类/牛 仔/内 衣 类/毛 衣 收 入 分 别 为3.40/3.13/2.62/2.10/1.05亿 美 元 ， 同 比 增 长11.37%/12.44%/10.31%/9.54%/29.21%，毛衣维持较快增长，我们分析主要得益于增加运动设计元素。（2）分地 区 来 看 ，25H1亚 太/北 美 洲/欧 洲/其 他 收 入 分 别 为4.78/4.63/2.53/0.36亿 美 元 ， 同 比 增 长14.50%/11.67%/9.66%/14.94%。（3）从产能来看，25H1员工数量同比增长12.9%至7.9万人、基本和收入匹配，上半年后期公司加快扩充员工队伍，于生产基地策略性地增聘约4000名员工以提升整体产能。（4）考虑到关税影响，未来公司将优先把握欧洲及亚洲市场增长机遇，25H2公司将与一家领先的欧洲品牌客户建立全新合作；同时公司计划在欧洲周边地区设立新生产基地，25H1资本开支0.6亿美元，同比增长15%。 净利率提升高于毛利率来自有效控费。（1）25H1公司毛利率为19.7%、同比提升0.2PCT，我们分析毛利率提升主要来自休闲和内衣贡献：分产品来看，休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣毛利0.7/0.6/0.4/0.4/0.2亿美元，同比增长15.7%/11.5%/9.1%/17.0%/16.8%；毛利率分别为20.5%/20.7%/16.4%/20.8%/20.4%，同比增加0.7/-0.2/-0.1/1.3/-2.2PCT，休闲服及贴身内衣的毛利率上升主要是由于生产效率有效提升，毛衣的毛利率下降主要是由于毛利率较低的常规款销量增加。（2）25H1年公司归母净利率为8.0%、同比提升0.3PCT，其中25H1行政、研发开支及其他收入及开支保持稳定为8.0%，同比下降0.2PCT。 存货周转天数增加。25H1公司存货为3.52亿美元，同比增加18.51%，主要来自备货增加；存货周转天数为59天，同比增加4天；应收账款为1.4亿美元，同比下降62.8%，应收账款周转天数为62天，同比增加15天，应付账款为2.24亿美元，同比增长17.82%，应付账款周转天数为37天，同比增加3天。 投资建议 我们分析，在关税背景下，公司对美销售占比约30%，越南产能占比约60%，能够覆盖美国出口，未来公司将发展重点放在亚洲及欧洲地区，通过拓展欧洲大客户及设立新基地有望带动欧洲市场渗透率快速提升，同时公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期，即：公司在大客户和运动客户持续提升份额（特别是优衣库、阿迪、LULU等）、牛仔和内衣客户景气度修复，运动品牌在调整期需要具备女装能力、设计能力的供应商来 改善产品，因此未来公司有望持续提升份额、持续保持高单至双位数增长。（1）短期来看，我们认为在女子运动市场快速增长背景下，公司凭借其时尚设计能力有望快速提升运动品牌市场份额，核心客户优衣库24年增长达26%，未来有望进一步拓展订单品类；同时休闲、牛仔有望伴随海外审美趋势变化实现快速增长；24年自身业绩偏弱的NIKE、PUMA有望好转；公司24年以来公司快速招工，也为25年奠定了增长基础；虽然25年公司计划持续扩产，但伴随自动化，员工熟练度提升，管理效率提升等，利润率有望进一步提升。（2）中期来看，目前公司运动、户外品类仅占20%，未来老客户份额提升及新客户拓展仍存在较大开拓空间；（3）长期来看，公司通过收 购面料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，从而带动利润率提升。考虑到海外需求受关税影响，维持公司25年营收预测为28.1亿美元，下调26-27收入预测31.8/35.9亿美元至31.0/34.1亿美元；维持公司25年归母净利预测2.35亿美元，下调26-27归母净利预测2.8/3.3亿美元至2.7/3.1亿美元，对应25/26/27年EPS为0.08/0.10/0.11美元，25/08/20收盘价6.08港元，对应25-27 PE为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。