数据点评：杠杆下降货币偏紧下利率仍平稳

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点： 信贷、货币增长“一增一减” 与上月比较，4月份的信贷和货币增长呈现了“一增一减”态势。这种局面显然是当前监管加强的结果，监管强化约束了银行的同业和委外业务，使得银行的信用创造能力下降，同样的信贷增长下，货币派生规模下降，使得货币增长放缓。 信贷长期化态势延续 2016年以来，信贷资金长期化趋势明显；2017年，这种格局得到延续。2017年4月，国内新增人民币贷款10507亿，其中短期贷款和票据融资值仅为840亿，中长期贷款为9667亿，贷款长期化程度进一步提高。投资是中国经济工作的“抓手”，稳增长就是保投资，保投资就会带来信贷长期化的现象。当前政府托底经济的主要手段，是以PPP促进基建投资的增长，信贷长期化态势的形成，表明政府经济工作的成效开始显现。 脱实向虚”融资回落，信贷、货币平稳支撑投资 2017年以来监管的增强，虽然使得银行委外和同业业务发展，受到很大影响，非信贷渠道的业务增长受到限制，但整体来看，各类社会融资渠道的增长整体平稳，社会融资规模表现平稳。虽然货币政策收紧，货币增长放缓和金融监管加强，造成了货币市场流动性紧张程度的上升，货币市场利率上涨，继而通过量和价两个方面，导致了债券市场发行难度的加大，但整体而言，债券融资依然保持了平稳态势。从社会融资各项目看，减少的主要是和金融市场活动关联度较高的品种，说明这些资金实际上“脱实向虚”的项目。这种情况也表明，社会融资比以往跟真实地反映了实体经济运行的融资需要，以往受金融市场波动影响的融资项目受到不少压缩。 市场低迷态势仍将延续 “资产荒”和“资金荒”的实质，是央行放任了货币利率的上涨，基础货币成本的上涨，通过商业银行的信用创造过程和同业市场的传播，抬高了各层次流通货币的利率，使得各类资产的估值水平不同程度下移，加大了全市场的调整压力，股、债、期多杀局面一再出现。如果央行不降低基础货币利率，楼市限制再严，挤出的货币再多，“资金荒”现象也不能消除，资金“脱实向虚”现象也不会改变，金融市场上股债双低迷局面也将持续。 降低的杠杆使得货币趋紧下利率仍平稳 强监管显然已对市场产生重大影响，金融机构的杠杆已大为下降；机构杠杆的下降，使得货币市场的短期拆借利率保持了相对平稳态势。货币利率的平稳，实际上市金融机构杠杆下降的结果，体现在同业拆借规模上，当前的市场成交规模已进入下降模式。 - 日期：2017年5月11日 分析师：胡月晓 TEL：021-53686171 huyuexiao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《非降准不能缓解资金紧张》 （2016年12月15日） 杠杆下降货币偏紧下利率仍平稳 ——2017年4月金融数据点评 证券研究报告/宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2017年5月11日 事件： 4月份金融数据公布 广义货币增长10.5%。2017年4月末，广义货币(M2)余额159.63万亿元,同比增长10.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和2.3个百分点；狭义货币(M1)余额49.02万亿元,同比增长18.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和4.4个百分点；流通中货币(M0)余额6.84万亿元,同比增长6.2%。当月净回笼现金212亿元。 人民币各项贷款增长12.9%。2017年4月末，人民币贷款余额111.92万亿元，同比增长12.9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.5个百分点。当月人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增5422亿元。分部门看，住户部门贷款增加5710亿元，其中，短期贷款增加1269亿元，中长期贷款增加4441亿元；非金融企业及机关团体贷款增加5087亿元，其中，短期贷款增加1554亿元，中长期贷款增加5226亿元，票据融资减少1983亿元;非银行业金融机构贷款增加140亿元。 人民币各项存款增长9.8%。2017年4月末，人民币存款余额155.91万亿元，同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和3.1个百分点。当月人民币存款增加2631亿元，同比少增5692亿元。其中，住户存款减少1.22万亿元，非金融企业存款增加452亿元，财政性存款增加6425亿元，非银行业金融机构存款增加5337亿元。 4月末社会融资规模为164.2万亿元。初步统计，2017年4月份社会融资规模增量为1.39万亿元，比上年同期多6133亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增5164亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少283亿元，同比少减424亿元；委托贷款减少48亿元，同比多减1742亿元；信托贷款增加1473亿元，同比多增1204亿元；未贴现的银行承兑汇票增加345亿元，同比多增3121亿元；企业债券净融资增加435亿元，同比少1930亿元；非金融企业境内股票融资769亿元，同比少182亿元。 宏观数据点评 3 2017年5月11日 事件解析：数据特征和变动原因 1.信贷、货币增长“一增一减” 2017年4月末，广义货币(M2)余额159.63万亿元,同比增长10.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和2.3个百分点，再度弱于市场预期；当月人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增5422亿元，超出市场预期较多。与上月比较，4月份的信贷和货币增长呈现了“一增一减”态势。这种局面显然是当前监管加强的结果，监管强化约束了银行的同业和委外业务，使得银行的信用创造能力下降，同样的信贷增长下，货币派生规模下降，使得货币增长放缓。 按路透对市场上各机构对货币和信贷增长预测的调查情况看，流动性平稳是市场主流看法，且机构间分歧有所缩小： M2和新增信贷的预测中值分别为10.8和7728亿； M2增长的市场预测分布区间为（10.3,11.8），新增信贷的预测分布区间为（5000,115000）；市场预测的分布仍然显著的符合正态分布特征。从货币和信贷增长的预测情况看，流动性平稳仍是市场主流看法，且机构间分歧缩小。货币“稳中偏紧”是我们一贯的判断，2017年在“防风险”基调下，央行去杠杆的力度或仍可能加大，这意味着货币仍或有微幅收紧。另外，流动性短期变化还深受金融监管影响。我们坚持认为，对央行来说，2017年总的难题，仍然是使货币增长不至下降过速，对冲性的降准仍是可能选择。 如果央行不降低基础货币利率，楼市限制再严，挤出的货币再多，“资金荒”现象也不能消除，资金“脱实向虚”现象也不会改变，金融市场上股债双低迷局面也将持续！ 表1 2017年4月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） New Yuan Loan M2 Outstanding Loan Growth Median 7728 10.8 12.5 Average 7140 10.8 12.4 High 11500 11.8 12.6 Low 5000 10.3 12.2 No of Forecasts 35 34 14 SHSC 8000 10.4 12.5 数据来源：Reuturs，上海证券研究所 货币“稳中偏紧”是我们一贯的判断，2017年在“防风险”基调下，央行去杠杆的力度或仍可能加大，这意味着货币仍或有微幅收紧。不过，流动性短期变化受金融监管影响较大，对监管效应认识差异，导致了机构间对流动性和利率短期走势看法的不同。我们坚持认为，对央行来说，2017年总的难题，仍然是使货币增长不至下降过速，对冲性的“降准”仍是可能选择。短期的信贷、货币严控管制应是短期现象。 宏观数据点评 4 2017年5月11日 2.社会融资中信贷渠道重要性提高 受监管影响，银行表外业务如委托投资和理财规模增长明显放缓，信托资金来源和债券市场融资受到显著限制。伴随债市的调整，债券一级市场发行取消日益增多。2017年1-4月，规模更大、涉及面更广的债券推迟或取消发行潮“卷土重来”。仅在3、4两月，Wind资讯统计显示，推迟或取消发行的信用债达240只，规模为2067亿元。除了IPO还按原定节奏不断发行外，其它融资如银行承诺汇票、委托贷款等，俱因2017年以为监管强化的影响，增长大为放缓。很多企业或因债券发行受阻，重新回到信贷市场。因此，2017年4月信贷增长大大超出了市场预期，但社会融资增长放缓。初步统计，2017年4月份社会融资规模增量为1.39万亿元，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.08万亿元，社会融资仅比信贷增长多0.31万亿；其中，对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少283亿元，同比少减424亿元；委托贷款减少48亿元，同比多减1742亿元；信托贷款增加1473亿元，同比多增1204亿元；未贴现的银行承兑汇票增加345亿元，同比多增3121亿元；企业债券净融资增加435亿元，同比少1930亿元；非金融企业境内股票融资769亿元，同比少182亿元。 图1 社会融资趋向信贷渠道（亿元） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 3.信贷长期化态势延续 2016年以来，信贷资金长期化趋势明显；2017年，这种格局得到延续。2017年4月，国内新增人民币贷款10507亿，其中短期贷款和票据融资值仅为840亿，中长期贷款为9667亿，贷款长期化程度进一步提高。 投资是中国经济工作的“抓手”，稳增长就是保投资，保投资就会带来信贷长期化的现象。当前政府托底经济的主要手段，是以PPP促进基建投资的增长，信贷长期化态势的形成，表明政府经济工作的成效(5,000)(3,000)(1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00017,0002012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/04新增人民币贷款:当月值 新增外币贷款:当月值 新增委托贷款:当月值 新增信托贷款:当月值 新增未贴现银行承兑汇票:当月值 企业债券融资:当月值 非金融企业境内股票融资:当月值 宏观数据点评 5 2017年5月11日 开始显现。这是对企业部门信贷投放的期限分布情况。 图2 4月份信贷增长越发长期化（月度，亿元） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 对居民部门而言，楼市尽管重新从严控制已施行半年有余，但成交仍然在高位，从全国30大中城市周成交规模看，住房成交4月份才进入回落；之前的高成交态势，必然带来较高的按揭贷款需求，这必然带来居民部门信贷的高增长和长期化态势。由于按揭发放的滞后性，未来家庭部门的信贷高增长态势还将延续3-6月，但信贷期限的分布将逐渐均等化，原因是楼市成交一段时间后，将带来装修等短期家庭信贷需求的增长，从而使得家庭部门短期信贷出现增长。综合而言，预计家庭部