成本降低，规模经济为利润铺平道路

Xpeng Inc. (XPEV US/9868 HK) 的研报维持“买入”评级，核心观点在于其成本削减和规模经济助力盈利能力提升。2Q25 营收略低于预期，但毛利率环比提升 3.9 个百分点至 14.3%，主要得益于 G6、G9 和 X9 等改款车型的成本优化，尽管售价有所下调。研发费用超出预期约 2 亿元，导致净亏损 4.78 亿元，但环比 1Q25 收窄 1.86 亿元，且优于预期。

核心观点与关键数据：

1. 毛利率提升反映成本削减成效：改款车型利润率显著改善，表明 P7 和 X9 EREV 等新车型有望保持较高利润率。预计 3Q25 和 4Q25 毛利率将进一步提升至 14.8% 和 15.7%，主要受车型结构优化和规模经济推动。
2. 盈利能力逐步改善：下调 FY25 销量预期至 45 万辆，但上调研发费用至 8.6 亿元，以支持新车型、机器人及 AI 投资需求。预计 3Q25 净亏损 1.48 亿元，4Q25 实现净盈利 2.55 亿元，非 GAAP 水平可能接近盈亏平衡。上调 FY26 销量预期至 62 万辆，主要因 P7 车型推出，目标成为 20-30 万元级 BEV 轿车销量前三名，预计 FY26 净利润 42 亿元（含税收抵免）。

研究结论与目标价：维持 ADR/H 股目标价分别为 28.00/110.00 美元，基于 1.8 倍 FY26 市销率。关键风险包括销量/GPM 不达预期、机器人商业化进度放缓及行业估值下调。