洋河股份(002304)：坚定出清风险释放，调整渐近尾声

8月18日，公司发布中报。2025H1，公司实现营业收入147.96亿元，同比-35.32%，实现归母净利润43.44亿元，同比-45.34%，实现扣非归母净利润42.32亿元，同比-46.71%。 分析判断: 收入下滑、预收款不减反增，供给端克制、主动出清意志坚定。 经计算，25Q2，公司实现营业收入37.29亿元，同比-43.67%，实现归母净利润7.07亿元，同比-62.66%，实现扣非归母净利润6.14亿元，同比-67.52%，收入业绩降幅环比25Q1进一步扩大，我们认为原因主要有两点：1）24年下半年开始，公司正式进入渠道去库存、业绩出清阶段，上半年业绩基数仍然较高；2）今年二季度行业需求进一步转弱。结合以上两点，我们认为Q2收入业绩符合企业在去库存阶段的表现。 现金流方面，25H1，公司销售收现同比-30.50%，Q2销售收现同比-47.55%，降幅与收入降幅基本匹配。25Q2末，公司合同负债余额58.78亿元，同比+49.27%，增幅较明显。今年Q1、Q2末，公司合同负债余额均较上年同期有显著增加，细分来看，Q2末预收货款余额22.46亿元，同比增加了12.42亿元，同时应付经销商尚未结算的折扣与折让也同比增加了6.98亿元，由于应付经销商尚未结算的折扣与折让，是在经销商下一次提货时，按一定比例使用，因此，我们推测可能是上半年发货减少，折扣使用同步减少，导致尚未结算的折扣与折让余额有所增加。尽管收入下滑较多，公司预收款绝对额不减反增，我们认为上半年公司在发货供给端、对业绩的追求上较为克制，主动出清、追求轻装上阵的意志十分坚定。►海之蓝、M6+严控供给，省内韧性强于省外。 25H1，公司中高档酒收入126.72亿元，同比-36.52%，普通酒收入18.41亿元，同比-27.24%，以蓝色经典 系列、苏酒、珍宝坊为主的中高档酒下滑更多，我们认为与公司主动控制发货、去化库存、强化市场秩序有关，2月5日，公司发布通知，即日起省内暂停接收第六代海之蓝销售订单，为第七代海之蓝率先在省内上市提前做准备，同时，对梦之蓝M6+实施严格的配额管控政策，对不符合相关要求的市场暂停接收销售订单，因此我们预计上半年针对海之蓝、M6+的供给端严控，是导致中高档酒下滑更多的原因之一。此外，6月22日，公司发布洋河大曲高线光瓶酒，一经上市即收到热烈响应，创下预售首日秒罄、48小时破万瓶的销售盛况，晋京东白酒热卖榜单，线下各大商超、烟酒店、餐饮渠道也都反馈到货即爆单，我们预计该产品的上市及火爆销售，也为普通酒挽回了部分下滑。25H1，公司省内实现收入71.21亿元，同比-25.79%，省外实现收入73.92亿元，同比-42.68%，省外调整幅 度更大，上半年省内省外收入已相当，占比已接近1：1。我们认为，公司在省内的品牌地位，高于全国范围内的品牌地位，渠道实力、动销韧性都更强，省内表现优于省外也在情理之中。经销体系方面，Q2末公司共有经销商8609家，上半年净减少257家，其中省内净增11家，省外净减268家，经销商的清退主要来自省外，经销体系的调整也印证了省外的调整程度更深。►费用率摊多是盈利能力下降的主因，拖累业绩弹性。 25Q2，公司毛利率73.32%，同比-0.35pct，上半年毛利率同比-0.33pct，反映产品结构相对稳定，不同产品之间的分化不显著，货折政策也相对稳定。费用率方面，Q2税金及附加费用率/期间费用率分别同比+6.02pcts/+7.18pcts，税金及附加费用的主要组成为消费税，计税口径为酒厂向销售公司发货口径，与生产计划、原定销售计划更为一致，我们认为Q2偏高或因为市场需求变化较快，生产端未能完全匹配调整导致季度间节奏有波动，全年维度看预计保持稳定，期间费用率的上行主要由销售费用率、管理费用率导致，二者分 别于Q2同比+2.33pcts/+4.17pcts，但销售费用、管理费用金额同比24Q2均有所下降，我们预计主因销售收入下降，部分较为固定的开支如广告费用、人员工资等无法同比例缩减，导致费用率摊多。综合影响下，Q2公司净利率为18.84%，同比-9.78pcts，是利润下滑较多的主要原因。 投资建议 根据公司上半年业绩，考虑到去年下半年开始报表低基数，我们下调全年盈利预测，25-27年营业收入由247.78/248.17/251.65亿元下调至199.75/199.76/201.76亿元，25-27年归母净利润由59.67/60.60/63.77亿元下调至44.27/54.18/56.92亿元，EPS由3.96/4.02/4.23元下调至2.94/3.60/3.78元，2025年8月19日收盘价73.58元，对应25-27年PE分别为25/20/19倍，维持“增持”评级。 风险提示 库存去化不够坚决，省内竞争加剧，需求环境进一步恶化等 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSAC NO：S1120524070001联系电话： 分析师：郭辉邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。