固定收益周报：需求承压利好债市，静待扰动消退趋势逆转

陈国文分析师Email:chenguowen@lczq.com证书:S1320524070001 董利分析师Email:dongli@lczq.com证书:S1320525070001 投资要点： 相关报告 上周债券收益率整体上行，期限利差扩大，曲线形态更加陡峭。（1）上周长端利率上行，10年期国债收益率上行6BP，达到1.7465%。短端利率小幅上行，期限利差提高4BP，曲线走陡。（2）银行间质押式回购利率上升。DR001达到1.40%，较上周提高9BP；DR007达到1.48%，较上周上升5BP。（3）金融机构间质押式回购利率上行。R001提高9BP，达到1.44%；R007上行3BP，达到1.486%。银行体系流动性整体保持合理充裕，资金面未出现大幅波动。R007-DR007利差收窄，但非银机构与银行间分层现象仍存。 月末扰动渐退，债券收益率或震荡回落2025.08.04政策连续稳定，经济稳中求进—7月政治局会议解读2025.08.04政策宽松，资金价格低位，债市机会仍存2025.07.18 市场风险偏好提升、税期扰动与政府债供给放量等因素共同推动了债券收 益率上行。（1）股债跷跷板效应推动债券收益率上行。权益指数稳步上行，上证指数突破去年9月以来高点，延续了二季度以来上涨的趋势。慢牛迹象明显，带动市场风险偏好上升，股债跷跷板效应对债市形成压制。（2）税期扰动资金价格抬升。15日为税收缴款日期，资金面有所收敛，推动资金价格明显提高，DR001和R001较前一交易日分别提升约8BP。（3）政府债券供给净增。上周国债和地方政府债发行净增，新发行规模大于到期规模，债券供给增加，助推债券收益率上行。 政策面，资金防空转和财政贴息贷款政策，预示全面降息节奏或放缓。（1） 央行发布二季度《中国货币政策执行报告》，强调要落实落细适度宽松的货币政策，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能等。同时强调，要提高资金使用效率，防止资金空转，信贷投放由“加大投放力度”转为“稳固支持力度”，指向降准降息的节奏或推后。（2）财政部与央行等部门推出针对个人消费贷和企业经营贷的贴息政策，是财政与货币协同稳增长的重要举措。财政贴息政策针对个人消费和企业经营贷款的定向降息，强化了政治局会议传递的全面降息节奏放缓的信号。 基本面，经济数据普遍回落，实体部门贷款转弱，反映经济运行仍偏弱。7 月经济金融数据验证“需求偏弱+供给韧性+价格低位”的主要矛盾仍延续。 （1）工业增加值增速略下降，继续保持了增长韧性。反内卷持续优化供给端，政策效果在价格端有所体现，但未能有效传递至需求端。（2）地产、基建和制造三重因素叠加拖累整体投资增速下行。房地产投资增速降幅扩大，警惕销售疲软、开工萎缩的负向反馈风险。受高温与多雨等极端天气影响，基建投资增速受冲击。关税扰动、反内卷、企业盈利承压等多重因素，制造业投资意愿下降。（3）以旧换新等政策红利效果边际下降，消费动能略放缓。（4）居民和企业部门融资偏弱，印证实体经济偏弱。7月社融同比多增，主力在于政府债融资推动，结构性较差。居民和企业实体部门信贷增量均下行，显著低于季节性。 资金面，本周流动性延续偏宽松态势。央行逆回购到期规模大幅降低，将缓解资金压力。本周逆回购到期规模为7118亿元，较上周大幅降低4149亿元；国库定存到期2200亿元，累加逆回购到期规模，本周公开市场到期规模达9318亿元，低于上周到期规模。此外，税期扰动逐步消退，资金价格或回落。 供给面，本周地方政府债债发行放量，政府债发行保持净增态势，预计央行会相机做好资金投放呵护流动性。（1）本周地方政府债发行规模达到3692亿元，到期规模为1326亿元，发行净增规模达2366亿元，较上周大幅提高2150亿元。（2）本周国债发行规模略有增加，到期规模缩减，发行净增量较上周增加约1000亿元。（3）与上周比，政府债缴款规模边际下降。 综上，本周债券收益率或震荡下行，长期仍处于下降趋势中。短期看，债券收益率短期或震荡下行。基本面偏弱对债券市场支撑有限；央行公开市场到期规模边际下降，叠加税期对流动性的阶段性扰动逐步消退，尽管政府债发行带来一定净增压力，但预计资金价格回落的趋势的确定性仍较高。长期看，基本面修复进度仍为债券收益率主导因素，基本面偏弱背景下债券收益率仍处下行趋势中。 风险提示：宏观经济政策超预期，基本面修复超预期。 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院1 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 风险提示：宏观经济政策超预期，基本面修复超预期 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“联储证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 联储证券研究院 北京地址：北京市朝阳区安定路5号院北投投资大厦A栋7层邮编：100029 青岛地址：山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11、15F邮编：266100 深圳地址：广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号广场28-30F邮编：518000 上海地址：上海市浦东新区滨江大道1111弄1号中企国际金融中心A栋12层邮编：200135