固定收益周报：债市承压，静待政策

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2025年07月21日——固定收益周报（2025/07/14-2025/07/18）央行公开市场操作净投放12,011亿元，资金利率中枢明显上行。央行开展逆回购17,268亿元，到期4,257亿元，下周逆回购到期17,268亿元，到期量显著大于前一周。税期扰动下，资金价格全面上行：R001上行8.43bp至1.4881%；R007上行1.21bp至1.5329%，DR007上行2.78bp至1.5223%，持续高于OMO7D利率，资金面维持紧平衡。国债、国开债收益率多数下行，关键期限利差普遍走扩。截至7月18日，1年期国债收益率下 行2.12bp至1.3490%，10年 期 下 行0.01bp至1.6652%，30年 期 上 行1.44bp至1.8885%；1年期国开债下行1.57bp至1.4789%，10年期下行0.05bp至1.7171%，30年期下行0.25bp至2.0271%。国债10Y-1Y利差走扩2.11bp至31.62bp，30Y-10Y走扩1.45bp至22.33bp；国开债10Y-1Y走扩1.52bp至23.82bp，30Y-10Y收窄0.20bp至利率债发行缩量，净融资额环比减少。利率债总发行量7,078.43亿元（环比减少2,139.07亿元），总偿还5,597.60亿元（环比增加2,249.89亿元），净融资1,480.83亿元（环比减少4,388.96亿元）。其中，国债净融资581.50亿元（环比减少1,349.90亿元），地方政府大类资产周观察：美元指数续涨，贵金属与原油全线回调。长期美债收益率上行，期限利差走扩；10Y/30Y分别变动+1/+4bp至4.44%/5.00%，10Y-2Y利差走扩3bp至56bp。美元指数涨0.62%至98.4712，美元兑人民币中间价微升0.03%至7.1498。黄金跌0.31%至3,349.40美元/盎司，白银跌1.75%至38.25美元/盎司；WTI原油跌1.95%至67.33美元/近期债市维持震荡格局，10年期国债收益率围绕1.65%窄幅波动，关注即将召开的7月政治局会议，我们预期会议将延续"三稳"政策基调，但大规模刺激概率较低，重点关注四大政策维度：1）财政政策方面，上半年GDP增速5.3%已超全年目标进度，预计下半年将侧重存量政策落地，基建聚焦"两重"项目和城市更新，专项债追加额度空间有限，中央加杠杆保持审慎。2）房地产政策或优化限购限售，通过城市更新对冲投资下滑。3）消费政策延续以旧换新补贴，但持续性待观察。4）"反内卷"政策加速落地，十大行业稳增长方案有望推动PPI从市场表现看，近期股债跷跷板效应显著增强，权益市场走势成为债市关键边际驱动因素。资金面方面，央行维持"削峰填谷"的精准调控思路。税期扰动下，央行通过公开市场净投放1.2万亿元，连续两个月加量续作买断式逆回购，彰显对流动性的呵护态度。展望后市，在政府债供给放量等因素影响下，央行或延续精细化调控，资金面将维持平稳偏紧格局。操作上建议保持波段思维，10年期国债1.70%以上具备配置价值，1.80%为强压力位。重点关注：1）权益市场波动；2）央行操作力度；3）政治局会议信号。若政策不及预期或股市调整，债市或现修复机会。当前环境下，建议耐心等待政策明朗化后的配置时机。风险提示：1）流动性超预期宽松；2）权益市场大幅走弱，或导致风险偏好的快速回落，推 债市承压，静待政策投资要点：31.00bp。债净融资1,504.99亿元（环比增加402.70亿元）。桶，布伦特原油跌1.98%至69.23美元/桶。回升。动债市收益率下行；3）财政政策力度超预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录1.一周观点..............................................................................................42.债市周度复盘.......................................................................................43.国债、国开债收益率多数下行.............................................................54.流动性跟踪...........................................................................................74.1资金面：央行净投放，资金利率中枢小幅上行....................................................................74.2债券供给：总发行量减少，净融资额减少............................................................................95.全球大类资产：长期美债收益率上行，黄金价格下跌.....................126.风险提示.............................................................................................13 2 图表目录图表1：7月14日-7月18日，10年国债次活跃券（250011.IB）走势................................5图表2：央国债与国开债收益率走势.........................................................................................6图表3：国债收益率曲线.............................................................................................................6图表4：国开债收益率曲线.........................................................................................................6图表5：国债与国开债期限利差走势.........................................................................................6图表6：7月14日至7月18日央行公开市场净投放12,011.00亿元....................................7图表7：银行间市场1天回购利率.............................................................................................7图表8：银行间市场7天回购利率.............................................................................................7图表9：资金分层情况.................................................................................................................8图表10：FR007S1Y、FR007S5Y持续倒挂..................................................................................8图表11：AAA同业存单到期收益率...........................................................................................8图表12：AAA同业存单到期收益率曲线...................................................................................8图表13：SHIBOR利率..................................................................................................................8图表14：SHIBOR利率曲线..........................................................................................................8图表15：票据利率震荡下行.......................................................................................................9图表16：票据利率与shibor利率持续倒挂...............................................................................9图表17：7月14日至7月18日，利率债净融资规模较前一周减少....................................9图表18：本周政府债发行计划（亿元）.................................................................................10图表19：本周同业存单总发行规模环比增加.........................................................................11图表20：存单发行规模：分银行类型.....................................................................................11图表21：存单发行规模：分期限.............................................................................................11图表22：存单发行利率：分银行类型.....................................................................................11图表23：存单发行利率：分期限.............................................................................................11图表24：美国国债到期收益率曲线长端大幅上行.................................................................12图表25：美元指数小幅上升.....................................................................................................12图表26：英镑、欧元、日元兑美元汇率.............................................................................