首次覆盖：品类上行，高举高打

IFBH(6603) 本报告导读： 公司是中国内地即饮天然椰子水领导者。依托泰国供应链、双品牌轻资产运营以及品类上行期高举高打&战略合作大商，公司业绩有望持续高成长。 投资要点： 高成长、高盈利的中国椰子水绝对龙头。公司源自泰国，于2013年创立品牌if，于2022年从控股股东GB国际业务中重组形成。公司经过10余年快速发展已成为中国内地即饮天然椰子水的领导者——2024年市占率接近34%，同时也是全球椰子水饮料市场第二大公司。公司过去3年营收利润保持高速成长，同时2024年实现20%+的利润率以及接近70%的ROE。此外公司正持续发力中国内地以外的国家/地区市场。 根植泰国供应链优势明显，轻资产下高举高打势能强劲。我们认为公司核心竞争力在于：1）根植泰国的供应链优势：既能打造竞品难以模仿的突出产品力、产品认知，同时采购成本低于竞品。2）轻资产模式下投入更多资源于产品创新、品牌，以及更灵活适应市场变化；3）当前椰子水正处品类上行周期，公司持续营销端高举高打，不断拉升品牌势能、销量。 品类上行周期，双品牌运作+合作优势大商实现快速成长。当前受益于消费者口味认知提升，以及能满足天然健康、功能性以及补水需求特性，椰子水赛道正快速成长。公司以if和Innococo进行双品牌差异化协同运作，以高消费力、高复购的白领女性和健身人士为原点人群，营销高举高打，同时战略合作国内优质大商，持续发力高线和高势能渠道，从而实现爆发式业绩成长。未来随着品类持续扩容，以及渠道布局完善，看好公司持续保持高成长性。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求低预期，（3）成本波动。 目录 1.高成长、高盈利的中国椰子水绝对龙头.......................................................41.1.中国椰子水绝对龙头，轻资产+双品牌运营..........................................41.2.高盈利和高ROE，业绩保持快速增长...................................................61.3.从中国大陆市场向海外市场发力............................................................72.根植泰国供应链优势明显，轻资产下高举高打势能强劲...........................82.1.根植泰国供应链，产品力和成本控制能力持续领先............................82.2.轻资产运营，极致效率，更加灵活........................................................92.3.重品牌营销，高举高打拉动势能和销量..............................................103.椰子水赛道持续爆发，双品牌运作持续强化心智认知.............................133.1.受益天然健康+功能性补水，大中华椰子水市场爆发式增长............133.2.全球及大中华椰子水龙头，引领市场趋势..........................................153.3.以白领女性及健身人士为原点人群，实现市场快速突破...................153.4.if+Innococo双品牌协同运作高增长......................................................173.5.从椰子水到椰子+系列，继续锚定椰子系列心智................................204.绑定优质大商共同成长，下线市场渗透空间巨大.....................................204.1.精选少量优势大商为战略伙伴，共同成长..........................................204.2.中国内地市场以电商和高线城市为主，下线市场空间巨大...............215.盈利预测与投资建议....................................................................................226.风险提示........................................................................................................23 1.高成长、高盈利的中国椰子水绝对龙头 1.1.中国椰子水绝对龙头，轻资产+双品牌运营 中国内地即饮椰子水龙头，领先优势突出。公司是一家泰国即饮饮料和即食食品公司，其创始人人Pongsakorn Pongsak于2013年创立if品牌，目标成为即饮果汁领域（尤其是椰子水饮料领域）的全球领导品牌。 经过10余年快速发展，目前公司已成为中国内地即饮天然椰子水的领导者——公司自2020年起连续五年蝉联内地天然椰汁水市占率榜首，2024年市场占有率超越第二大竞争对手7倍以上。此外公司2024年也是全球椰子水饮料市场第二大公司。 母公司国际业务分拆重组形成，专注轻资产运营模式。公司业务前身为控股股东General Beverage的国际业务（if及Innococo品牌制造及向国际市场（不包括泰国）销售）。为应对国际业务近年来强劲销售增长，GeneralBeverage于2022年12月进行了业务重组，将国际业务（特别是if及Innococo品牌）从General Beverage中分拆出来并成立为当前的公司。 重组前General Beverage国际业务采用重资产模式经营，而重组后公司采用轻资产模式运营——代工厂商负责制造，第三方物流供货商负责运输，第三方分销商负责销售与配送。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 主打if和Innococo的双品牌差异化运作，协同效应明显。在if品牌成功的基础上，公司于2022年推出Innococo品牌，并进行双品牌运作。目前if品牌主打天然健康的泰式饮品与食品，Innococo品牌则定位为传统运动及功能饮品的更健康替代品，且目前仍处于品牌资产累积与产品开发阶段。 我们认为，由于if及Innococo在未来品牌定位、定价、目标受众及产品供应方面存在明显差异，因此双品牌能够差异互补运作，覆盖更广的消费群体，并形成更强的品牌声浪。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 1.2.高盈利和高ROE，业绩保持快速增长 过去3年公司营收端整体保持高成长，从22年的4455万美元增长至24年的1.58亿美元（期间CAGR=88.12%），其中if品牌营收规模从22年4212.3万美元增长至24年的1.313亿美元（对应期间CAGR=76.58%），Innococo品牌营收规模从22年的177.6万美元增长至24年的2623.9万美元（对应期间CAGR=284.37%）。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 在营收高速增长同时，受益于良好的效率把控，公司持续维持较高盈利能力——23-24年期间，整体毛利率从34.7%增长至36.7%，整体归母净利润率从19.16%增长至21.14%。此外在保持高盈利同时，受益于轻资产模式以及高资产周转率，公司24年ROE（摊薄）达到69.30%。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 1.3.从中国大陆市场向海外市场发力 除了中国大陆地区市场外，公司持续发力中国其他地区市场和海外国家市场。公司在中国香港、中国台湾、新加坡等亚洲市场亦受到消费者欢迎，并开始进入其他全球市场。 分区域来看，23-24年期间，除了中国大陆市场高速增长外，公司在中国香港地区营收规模从493.4万美元增长至720.2万美元，在包括中国台湾、新加坡、柬埔寨、马来西亚、韩国、老挝等其他16个国家或地区营收规模从259.1万美元增长至478.9万美元。截止24年，非中国大陆区域营收占比达到7.6%。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 我们认为，泰国是全球椰子水主要产区之一，公司作为一家根植泰国的软饮料公司，天然拥有较强全球品牌心智认知。此外公司前身来自于大股东General Beverage的国际业务，已经积累一定国际化发展经验，我们看好未来公司从大中华市场向全球其他国家区域市场的开拓潜力。 2.根植泰国供应链优势明显，轻资产下高举高打势能强劲 2.1.根植泰国供应链，产品力和成本控制能力持续领先 根植泰国“主场”优势，打造竞品难以模仿的突出产品力和产品认知。公司拥有深厚的泰国根基，公司凭借在泰国椰子水原料采购、配方研发等方面的专长，以及对保留食材天然风味和原味的坚持，持续为消费者提供具有纯正泰式风味的高质量产品，并已成功为消费者建立难以被竞争对手复制的产品组合。 例如公司推出了Namhom椰子水为消费者提供更独特优质的饮用体验。而Namhom椰子作为泰国独有品种，以其香气及较普通椰子更天然的甜味著称。 此外我们认为，对于椰子水产品，除了产品饮用体验外，产地感知也是决定消费者决策购买的重要依据之一，公司依托自身泰国品牌认知，从而更好地抢占消费者认知。同时包装设计上，公司通过透明瓶型+一颗椰子的视觉系统设计，也进一步强化了消费者对于公司产品天然健康属性的心智依赖。 依托泰国上游原材料，具备成本价格优势。在上游端，公司通过与泰国椰农、供应商及代工厂商的紧密协作，公司不仅稳固了椰子水供应，更积累了行业知识与关系网络，在泰国椰子水领域建立起显著竞争优势。 据“财经天下WEEKLY”微信公众号，公司代工厂General Beverage采用无菌冷灌装技术，确保产品保质期长达12个月，同时依托泰国椰青成本优势，采购成本比竞争对手低18%。 我们认为，依托强大泰国供应链，公司在成本端已经建立起相较竞品的领先优势，而成本优势也将助力公司更好的应对激烈的市场竞争。 未来公司计划持续分散椰子水原料来源，降低单一采购风险。过去控股股东General Beverage是公司唯一的椰子水原料供应商。2025年4月下旬公司新增一家独立第三方供应商，并预计该供应商将于2025年为代工厂商提供公司约15%的椰子水原料，此外公司亦识别两家当地供应商作为公司供应商。公司目标2025年底将控股股东General Beverage供应的椰子水原料比例降至70%以下，而到2027年该比例则降至不超过50%。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 2.2.轻资产运营，极致效率，更加灵活 轻资产模式，更加灵活应对市场，并持续强化2C资源投入。 24年公司整体员工合计仅46名，员工数远低于同行其他软饮料企业，因此公司人均产出和总资产周转率远高于同行其他软饮料企业。 资料来源：公司招股说明书，wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司招股说明书，wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司招股说明书，wind，国泰海通证券研究 我们认为，当前轻资产业务模式是公司重要竞争优势之一。一方面该模式能够让公司优化营运效率、降低固定成本，投入更多资源于产品创新及品牌投入，通过品牌端高举高打，持续强化公司产品竞争，另一方面当前椰子水行业正处快速发展阶段，而公司整体营收体量仍处相对较小阶段，轻资产模式能够让公司具有高度生产弹性与扩展能力，持续灵活去适应市场变化，从而更好地抓住新的机会。 2.3.重品牌营销，高举高打拉动势能和销量 公司的市场推广策略围绕if和Inococo的品牌定位展开，并致力于建立品牌知名度，成为追求营养泰式饮品的健康消费者的首选。我们认为，公司由于轻资产运营模式，因此能够更加直接聚焦发力品