电池王者再起航，资产重组带来新生

安孚科技(603031)[Table_Industry]资本货物/工业 本报告导读： 干电池行业刚需属性凸显，发展空间巨大；安孚科技预计2026年收购南孚电池权益比例至43%，对业绩增厚效应显著。增持。 投资要点： 资产重组战略落地，驱动业绩重生蜕变。安孚科技通过多层次股权收购深化对南孚电池控制，截至2025年7月穿透权益预计提升至39%，激活协同效应。2025年南孚业绩对赌净利润不低于9.14亿元（基于收购协议），对应南孚电池估值倍数仅9.7倍，显著低于2022年首次收购的22倍，整合效率提升支撑内生增长动力。若本轮重组完成（上交所已过会），2026年归母净利润预计显著增厚。 干电池行业刚需属性凸显，发展空间巨大。依托智能家居普及、老龄化带动的家用医疗设备扩张，及露营经济推动的可穿戴设备需求，碱性电池在中小电流设备领域维持不可替代优势。国外市场庞大，预计稳步增长，据恒州诚思预测，2025年全球锌锰电池零售额将突破120亿美元，至2028年增速始终维持在1%以上。南孚电池业务布局化学电池为主，一次电池全覆盖。 市占率85%的碱性龙头，三柱石稳固南孚电池核心壁垒。安孚科技通过战略转型控股南孚电池，渠道、产品、品牌互为基石，推动财务和增长韧性。其核心资产南孚电池在国内碱性电池市场连续32年销量第一，市场占有率超85%，并依托高性能产品、全渠道覆盖和持续创新，维持高净利率（2022年以来，15%以上净利率）和稳定增长。 电池主业稳定，GPU打造第二成长曲线2025.03.14 风险提示：并购重组进展不及预期；新技术替代风险；原材料价格波动风险。 财务预测表 目录 1.盈利预测......................................................................................................41.1.分模块收入及利润预测........................................................................41.2.公司估值................................................................................................52.资产重组：从南孚到安孚，电池巨头再出发..........................................52.1.历史沿革：资产重组带来新生，南孚并购成功推进........................52.2.当前行动：股权架构全面优化，开拓进取永不止步........................72.3.南孚电池主业稳健，以国内收入为主..............................................123.行业：干电池强刚需属性，发展空间巨大............................................153.1.电池“家族”初探，南孚主打一次电池..........................................153.2.上下游供需分析..................................................................................173.2.1.供给端：锌锰电池上下游产品多样，产业链成熟...................173.2.2.需求端：国内下游市场广阔，发展空间巨大...........................194.南孚电池稳健资产：渠道、产品、品牌互为基石................................214.1.品牌力：品牌知名度领先，强化干电池认知..................................224.2.产品力：基于强大产研能力，小行业里面的好产品......................234.3.渠道力：300万网点构建渠道护城河...............................................234.4.增长前景：内销碱性电池渗透率持续提升，海外OEM模式增长加速245.风险提示....................................................................................................24 1.盈利预测 1.1.分模块收入及利润预测 1）碱性电池：碱性电池基本盘为内销，伴随行业碱性占比提升，内销碱性电池出货量预计相对稳健；2025年第5代聚能环碱性电池上市，预计未来仍有提价空间；海外市场OEM业务扩产订单确定性较强，外销毛利率虽低于内销，但仍处于快速上升通道。综合来看，外销占比提升而导致的毛利率下滑或可与内销产品提价与整体供应链端降本增效所抵消，碱性电池业务毛利率预计维持现有水平。我们预计2025-2027年碱性电池收入分别为38.72/41.82/44.33亿元，同比+8%/+8%/+6%，毛利率分别为54%/54%/54%。 2）碳性电池：公司依托南孚深耕市场的营销经验与全渠道网络，孵化细分领域头部品牌，实现消费电池市场全域覆盖。对于碳性电池旗下有丰蓝、益圆电池品牌，凭借强大渠道网络，销量有望随市场需求提升同步提升，毛利率 预 计 维 持 现 有 水 平 。 我 们 预 计2025-2027年 碳 性 电 池 收 入 分 别 为3.80/4.18/4.6亿元，同比+10%/+10%/+10%，毛利率稳定在37%左右。 3）其他电池：公司积极布局新领域如纽扣电池、充电锂电池等，基于渠道优势，有望快速增长，毛利率基于与碱性电池供应链协同效应，预计仍有提升空间，我们保守预测毛利率维持现有水平。我们预计2025-2027年其他电池收入分别为2.20/2.42/2.66亿元，同比增长+10%/+10%/+10%，毛利率毛利率稳定在58%左右。 4）其他业务：凭借强渠道能力，公司拓展代销业务，计划寻求更多代销品类合作，目前红牛华南区域合作已停止，预计本板块业务增速将回落，毛利率较稳定。我们预计2025-2027年其他业务收入分别为5.58/6.14/6.63亿元，同比+10%/+10%/+8%，毛利率稳定在17%左右。 1.2.公司估值 我们选取可比公司中，消费电池公司珠海冠宇为南孚电池同赛道公司，飞科电器、公牛集团的消费场景和竞争格局与南孚电池高度相似，渠道优势和品牌优势相匹配，因此作为可比公司。2025-2027年可比公司平均估值为23.2/19.8/17.5倍，考虑到安孚科技收购南孚电池确定性较强，预计2026年收购南孚电池权益比例至43%，对业绩增厚效应显著，我们维持2025-2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.84/2.25/2.38元，给予公司2026年20xPE，对应安孚科技目标价45元。 2.资产重组：从南孚到安孚，电池巨头再出发2.1.历史沿革：资产重组带来新生，南孚并购成功推进 资产重组带来新生，南孚并购成功推进。安孚公司历史可以追溯到1984年成立的安德利贸易中心，主营百货零售业务，于2016年上市，但在电商业态蚕食线下市场等因素影响下业绩不佳，亟需破局。2022年安孚收购南孚电池母公司亚锦科技，正式进军电池方向，此后不断提升对相关公司的控股比例。 数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 南孚上市漫长曲折，安孚收购成功推进。南孚电池同样历史悠久，早在20世纪90年代就占据了国内电池市场的优势地位，至今未被撼动。强大的业绩背后，几十年来南孚股权结构变化不断，控制权几度易手，大部分股权都曾落入外资之手。重返中资后，2018年南孚第二次尝试登陆A股折戟。2021年A股上市企业安德利与亚锦科技达成合作，安孚科技通过重大资产重组控股南孚电池，成功跨界转型到电池行业。 2.2.当前行动：股权架构全面优化，开拓进取永不止步 并购持续进行中，当前公司股权结构呈多层嵌套型。目前安孚科技的主要股东为前海荣耀、合肥荣新、秦大乾（自然人），三者为一致行动人，当前持股比例合计23.18%。控股股东为前海荣耀，前海荣耀为合肥荣新的基金管理人，股东秦大乾先生将其表决权委托给前海荣耀。股权穿透后，公司实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇。 数据来源：公司公告《安孚科技:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（注册稿），2025年7月25日》，国泰海通证券研究 回顾安孚科技收购南孚电池资产的历程，安孚科技控股比例加大，融合持续走向深入。此前，安孚科技已完成3轮对南孚电池的控制增强。 1）2022年1月公司完成原有业务出售、同时以24亿购买亚锦科技（南孚控股母公司，持股比例约82%）36%股权，并取得亚锦科技15%股权对应表决权委托，实现并表。 2）2022年5月安孚科技支付13.5亿元完成收购亚锦15%股权，合计持有亚锦科技51%股权，穿透持有南孚股权22.7%。 3）2023年12月安孚科技以2.77亿元现金收购，对子公司安孚能源控股比例由54.17%提升到62.25%，穿透持有南孚股权提升到26.1%。 本轮收购：2025年7月25日，公司公告，上交所通过了安孚科技提交的收购安孚能源31%股权方案，截止到本报告发布日，本次交易尚未完成。预计交易后，安孚科技预计将持有93.26%的安孚能源股权，随后将支付现金要约收购亚锦科技5%股份，间接加强对南孚的控制，穿透后安孚科技对南孚电池的权益比例将由26.1%提升至42.9%。 数据来源：公司公告《安孚科技:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（注册稿），2025年7月25日》，历次公司收购兼并公告，国泰海通证券研究 注：支付现金要约收购亚锦科技5%股份事项已经公司股东大会审议通过，上市公司将在本次发行股份及支付现金购买安孚能源31%股权完成且股转公司对安孚能源要约收购亚锦科技股份事项进行确认后启动要约收购。 数据来源：公司公告《安孚科技:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（注册稿），2025年7月25日》，国泰海通证券研究 本轮收购，对南孚电池有明确业绩对赌。九格众蓝、华芳集团、钱树良和张萍作为业绩承诺方对本次交易的标的公司安孚能源、亚锦科技和南孚电池中任何一方在本次交易实施完毕后连续三个会计年度的净利润进行承诺，若本次交易于2025年内实施完毕，则标的公司安孚能源2025年-2027年实现净利润分别不低于35,096.07万元、37,743.43万元、39,807.91万元；亚锦科技2025年-2027年实现净利润分别不低于74,608.80万元、77,562.93万元、80,181.28万元；南孚电池2025年-2027年实现净利润分别不低于91,425.69万元、95,040.64万元、98,237.75万元。以本轮安孚科技对安孚能源31.00%股权的交易作价为115,198.71万元计，考虑2025年南孚电池的保底业绩9.14亿元，当前收购南孚电池的估值倍数仅9.7x。 注重核心团队建设，治理结构清晰。核心高管中，副董事长林隆华出身于中金体系，副董事长余斌出身安徽省国资委体系，兼顾资本运作与产业整合；常务副总刘荣海为南孚元老，以深厚经验领衔主业，整体治理高效、履历互补。安孚科技的高管均对于产业和资本有深刻理解。 2.3.南孚电池主业稳健，以国内收入为主 总营收持续上涨，并表后业绩增幅显著。公司总营业收入稳步上涨，近两年增速均在7%以上，展现出南孚被安孚收购后整体业务依旧稳定。安孚科技归母利润2022年因收购南孚实现扭亏为盈，未来随着安孚科技持续对南孚电池权益比例提升