通胀前景不明 贵金属高位波动

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 综合分析 ◼周内，美元低位波动，10年美债收益率先抑后扬，贵金属小幅走弱，整体上仍延续高位震荡的走势： ➢伦敦金交投于3405-3330美元/盎司区间，周跌幅1.86%；伦敦银同样发力，整体交投于38.7-37.5美元区间，周跌幅0.86%。受外盘驱动和汇率因素影响，沪金交投于789-773元区间，周跌幅1.52%；沪银交投与9368-9135区间，周跌幅0.8%。 美元指数周内持续走低，再次回到97-98区间，最终收于97.85，周跌幅0.33%。10年美债收益率先跌后涨，周五收于4.32%，从前两周的低位反弹。 ◼本周市场继续围绕对美国通胀前景的走势进行交易：此前美国非农数据爆冷，周内线先出炉的CPI温和反弹，叠加美联储官员措辞转鸽，市场降息预期走高，但随后出炉的美国PPI数据整体“爆表”，加剧了市场对未来美国通胀反弹担忧的同时，再次打压了降息预期，从而阻碍了贵金属的反弹走势。另外，特朗普继续在俄罗斯和乌克兰之间进行斡旋，已和普京会晤，尽管暂未达成明确成果，但再次提升了俄乌冲突缓和的可能性，也在一定程度上对贵金属走势造成压力。 ➢美国宏观数据：①美国7月未季调CPI年率与上月持平，录得2.7%，预期2.80%；7月未季调核心CPI年率升至五个月高位，录得3.1%，预期3.00%，前值2.90%。美国7月季调后核心CPI月率0.3%，预期0.30%，前值0.20%。②美国7月PPI年率录得3.3%，为2月以来高位，预期2.5%，前值由2.30%修正为2.4%。美国7月PPI月率录得0.9%，为2022年6月以来最大增幅，预期0.20%，前值0%。③美国财政部最新数据显示，美债总额首次超过37万亿美元。 美国关税进展：①特朗普：暂不针对中国购买俄油加征关税。②特朗普政府扩大对钢铝进口征收50%关税的范围，将数百种衍生产品纳入清单。 俄乌问题：①美方：与普京未就“最重要”方面达成协议，但已经非常接近达成协议了。乌克兰必须同意，也许他们会说不。建议泽连斯基达成协议；暂时收回对俄威胁。②俄方：与特朗普的对话有实质内容；普京要求乌从顿涅茨克撤军，愿以冻结南部前线换领土让步；尚未谈及举行俄美乌三方会晤问题。③乌方：泽连斯基周一将在华盛顿与特朗普会晤。④欧方：俄罗斯不能对乌克兰加入欧盟或北约行使否决权，欧洲愿与特朗普、泽连斯基开展三方合作；欧洲领导人受邀出席下周一“特泽会谈”。 盘面走势及交易逻辑 逻辑分析 ◼周内，美国PPI意外大幅走高，打压了市场对于今年剩余时间的降息预期，对降息次数的押注由3次减少为2次，美元和美债收益率反弹，贵金属承压。往未来看，由于美国经济在关税冲击下出现“类滞胀”反应仍是基准情景，贵金属的回调深度或有限，预计贵金属将延续在高位的震荡走势。 交易策略 ◼1.单边：可考虑逢低试多。◼2.套利：观望。◼3.期权：暂时观望。 (观点仅供参考,不作为买卖依据） 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据宽幅震荡，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。 •美国7月一年期通胀率预期终值4.5%，预期4.40%，前值4.40%。美国7月密歇根大学消费者信心指数终值61.7，低于前值61.8和预期62。和最悲观的时候相比有所好转。反映了关税政策延期对市场情绪的缓和。 美国经济——两大PMI指标趋弱 ✓美国7月ISM制造业PMI意外回落至48，低于预期的49.5和前值49，为2024年10月以来新低。美国7月标普全球制造业PMI终值49.8，预期49.7，前值49.5。 ✓美国6月ISM非制造业PMI 50.8，预期50.5，前值49.9。美国6月ISM制造业PMI指数为49。分项数据显示关税带来的物价压力突出，且订单和就业面临萎缩压力。 ➢美国7月季调后非农就业人口7.3万人，预期11万人，前值由14.7万人修正为1.4万人。5月份非农新增就业人数从14.4万人下修12.5万人至1.9万人；6月份非农新增就业人数从14.7万人下修13.3万至1.4万人。修正后，5月和6月新增就业人数合计较修正前低25.8万人。美国7月失业率4.2%，预期4.20%，前值4.10%。美国7月平均时薪年率录得3.9%，为3月以来新高，市场预期为3.8%。 ➢非农数据意外爆冷，7月新增就业人数和失业率走弱，且5、6月份的就业人数被大幅下修，市场在出现恐慌反应的同时，对数据准确性也提出批评。特朗普则指示团队立刻解雇劳工局局长，而未来数据的公信度仍是问号。美联储方面则风波不断，一方面官员对劳动力市场疲软还是处于均衡状态的看法出现分歧，另一方面理事库格勒提出辞职，特朗普可能将提名他所青睐的人员填补空缺，美联储的独立性再度再度受到质疑。 资料来源：iFinD银河期货 ➢二季度以来，由于部分关税被推迟或取消，包括通胀、就业等在内的宏观数据暂未表现出关税的冲击，因此市场不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动。 ➢有部分关税已经实质性地产生，包括基准的10%的对等关税和钢铝50%的关税等等，所以对于美国通胀反弹的预期只是暂时被推迟，滞胀风险并未在实质上得以消除。 ➢当前，在连续的下降后，美国CPI连续两个月温和反弹，7月则超预期大幅反弹，关税的冲击或将在未来进一步传导。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 •根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024年黄金总供应量同比小幅增长1%至4,974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1,180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1,877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。 •对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在2025年再次重复其1,000吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对2025年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保2025年的技术需求保持稳健。 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国(2289.5t 5.9%)、波兰(451.3t18.1%)、土耳其(619.9t 36.5%)、印度(879t12.4%)等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。中国25年3月末黄金储备2292.33吨，为24年11月恢复购金以来，连续第5个月增持。 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%） •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 •另有50%左右的央行购金数量信息并不透明 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 白银——国内白银供需 ◼根据SMM的统计，2025年1月-6月我国产白银9139吨，同比增加5.4%。由于去年以来银价处于高位，市场销售积极性高，带动相应的生产，另外一些企业今年增加了生产指标，每月供应增加。 ◼出口方面，2025年我国99.99%未锻造银出口量1-6月为2297.16吨，同比+12%。 ◼需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等通常比较稳定，从2023年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 ➢2025年预计同比小幅降低或不增。原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 ⚫CPIA2025年全球光伏装机增速预期为7.5%-19%；国内光伏装机增速预期为-2.7%-8%；⚫2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/片下降至80-90mg/片,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 总得来看，如果贵金属维持多头走势，黄金由于货币和避险属性的支撑，确定性更高；白银则需要把握好市场运行节奏，在黄金的托举和流动性充裕的背景下，可能出现更大的上涨机会。 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免