业绩表现中规中矩，未来新游上线可期

网易Q2净收入279亿元，同比增长9.4%，非公认会计准则下净利润95亿元，同比增长21.8%，主要受游戏业务驱动。游戏业务净收入228亿元，同比增长约12%，占公司总收入81.3%，其中《梦幻西游》电脑版在线人数创新高，《燕云十六声》iOS免费榜多次稳居前二；海外市场表现强势，多款游戏在北美市场取得成功。云音乐业务二季度净收入20亿元，同比微降0.5%，但上半年会员订阅收入增长15.2%，毛利率达36.4%，创历史新高。有道二季度净收入14亿元，同比降幅收窄，连续第四季度盈利。网易严选收入环比增加，其他业务净收入17亿元，环比增长6.3%。

公司战略聚焦“游戏全球化”和“AI赋能”。游戏业务将持续加码海外市场，目标提升海外收入占比至20%以上；AI技术将用于游戏开发、教育产品优化及音乐内容推荐。短期来看，游戏新品管线丰富，暑期档期预计将推动游戏收入增速维持10%以上；中长期需关注AI技术创新，如AI赋能游戏开发、教育板块增长逻辑重构等。

研究结论：给予公司167.1美元的目标价，对应合理估值为1,058亿美元，维持“买入”评级。预计2025-2027年每ADS对应盈利分别为53.91/62.46/74.34元，对应PE估值分别为17.2/14.9/12.5倍。分别给予游戏、有道、云音乐业务对应2023年25倍PE、3倍PS及5倍PS估值。

风险提示：游戏收入增长不及预期、国内市场竞争与政策风险、非游戏业务盈利能力提升不达预期。