金蝶国际作为国产ERP龙头，云转型进展显著，正处于转型关键时期，收入稳增与亏损收窄趋势明显。1H2025，公司实现收入31.9亿元（YoY+11.2%），其中订阅收入16.8亿元（YoY+22.0%，占总收入比重52.8%）；毛利率同比提高2.4pct至65.6%，净利润亏损同比大幅收窄至9774万元。
核心观点：
- 云转型阵痛期将过：公司云转型进展行业领先，收入高增与亏损收窄趋势明显，2020-2024年收入CAGR 17%，2024年总收入63亿元，云收入占比超80%。
- 国产替代需求明确：中国ERP软件市场相对成熟，2023年市场空间约485亿元，市场主要由外资厂商主导，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出苍穹PaaS平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，2024年大客收入占云收入比重约26%。
- AI商业化推进：1H2025AI合同金额已超过1.5亿元，短期AI Agent更多是间接带动模块增购，长期看AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势。
关键数据：
- 1H2025订阅收入16.8亿元（YoY+22.0%），占总收入比重52.8%。
- 订阅ARR/订阅合同负债分别同比增长18.4%/24.7%至37.3/33.8亿元。
- 苍穹&星瀚订阅收入8.5亿元（YoY+34.3%），订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%）。
- 星空订阅收入7.4亿元（YoY+19.0%），净留存客户数达到4.6万家（YoY+9.5%）。
- 星辰&精斗云订阅收入5.4亿元（YoY+23.8%），星辰/精斗云净留存客户数分别达到8.5万/38.6万家。
- 毛利率同比提高2.4pct至65.6%，行政费用率小幅提升2.1pct至10.8%。
- 净利润亏损同比大幅收窄至9774万元，经营现金流流出同步缩窄至1822万元。
研究结论：
预计2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元（YoY+12.0%/12.7%/13.3%），2025年实现盈亏平衡，2025-2027年净利润分别为1.5/5.6/10.9亿元，对应净利率为2.2%/7.1%/12.1%。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：
- 宏观经济回暖不及预期。
- ERP市场竞争加剧。
- 大客户缩亏不及预期。
- AI产品发展不及预期。
