金蝶国际(0268.HK)国产ERP龙头，云+AI转型形势明朗

金蝶国际(00268) 证券研究报告 软件开发/公司深度研究报告/2025.08.14 投资评级:增持(首次) 核心观点 ❖国产ERP龙头，云转型阵痛期将过。金蝶国际于1993年自财务管理软件起家，至1999年拓展业务模块后进入ERP领域，2011年正式推进云转型，现产品覆盖本地部署的传统许可软件及云端部署的PaaS与SaaS解决方案。公司正处于转型关键时期，收入稳增与亏损收窄趋势明显。1H2025，公司实 现 收 入31.9亿 元 （YoY+11.2%）， 其 中订 阅 收 入16.8亿 元（YoY+22.0%，占总收入比重52.8%）；随订阅转型效果释放，毛利率同比提高2.4pct至65.6%，净利润亏损同比大幅收窄至9774万元。 ❖云转型进展行业领先，作为产品型公司充分受益于国产替代。中国ERP软件行业相对成熟，据前瞻产业研究院测算，2023年市场空间在485亿元左右（YoY+12.2%），市场主要由外资厂商主导，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出苍穹PaaS平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，有望凭借云转型的先发优势与坚定投入提升份额。1H2025，苍穹&星瀚订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。NDR环比持平于108%，新签约客户达304家，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业，持续为公司增长贡献动力。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com ❖AI Agent商业化推进，1H2025合同金额超1.5亿元。公司的AI布局可以简单划分为苍穹AI Agent开发平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建应用两部分，1H2025AI合同金额已超过1.5亿元。我们认为短期AI Agent更多是间接带动模块增购，使份额向以公司为代表的有云和AI优势的厂商集中。更长期看，AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。 分析师杨烨SAC证书编号：S0160522050001yangye01@ctsec.com 相关报告 ❖投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元，现价对应PS为7.3x/6.5x/5.7x。首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖风险提示：宏观经济回暖不及预期、ERP市场竞争加剧风险、大客户缩亏不及预期、AI产品发展不及预期。 内容目录 1公司概况：破旧立新成就云ERP龙头，云转型阵痛期将过.............................................321H2025业绩点评：订阅收入稳定增长，AI合同金额超1.5亿元.....................................53盈利预测与估值分析...............................................................................................84风险提示.............................................................................................................10 图片目录 图1：公司成立至今已经历四次转型.............................................................................3图2：公司业务覆盖本地部署与云端部署解决方案...........................................................3图3：公司收入稳定增长............................................................................................3图4：大型企业为公司关键的增长驱动力.......................................................................3图5：中国ERP软件市场稳定增长..............................................................................4图6：中国ERP软件市场由外资厂商主导.....................................................................4图7：公司云服务业务占总收入比重持续提高.................................................................4图8：公司大客户占云收入比重持续提高.......................................................................4图9：公司1H2025总收入维持稳定增长......................................................................5图10：公司1H2025订阅收入占比过半......................................................................5图11：公司1H2025订阅ARR高速增长....................................................................5图12：公司1H2025云订阅合同负债高速增长.............................................................5图13：1H2025中型企业订阅收入占比最大.................................................................6图14：1H2025各产品线订阅收入快速增长.................................................................6图15：1H2025云订阅业务贡献毛利大头....................................................................6图16：1H2025行政费用率由于裁员赔偿提高..............................................................6图17：公司净利润亏损1H2025大幅收窄...................................................................7图18：公司经营性现金流流出1H2025大幅收窄..........................................................7 表格目录 表1：盈利预测拆分..................................................................................................8表2：可比公司估值表...............................................................................................9 1公司概况：破旧立新成就云ERP龙头，云转型阵痛期将过 破旧立新成就云ERP龙头。公司于1993年自财务管理软件起家，至1999年拓展业务模块后进入ERP领域，2011年正式推进云转型，2021年进军国产替代市场，现产品覆盖本地部署的传统许可软件（针对大/中/小微的EAS/K/3/KIS，其中K/3和KIS自2020年起停售）与云端部署的PaaS与SaaS解决方案（针对大/中/小微的苍穹&星瀚/星空/星辰&精斗云），对应收入口径划分为ERP及其他业务与云业务，2024年分别占比18%/82%。进一步按产品线拆分云业务的收入结构，2024年苍穹&星瀚/星空/星辰&精斗云收入占比分别为26%/42%/24%，同比增速分别为33%/10%/14%——中型企业占比依旧最高，同时大型企业成为关键的增长驱动力。 数据来源：公司官网，财通证券研究所注：K/3 WISE与KIS自2020年起停售，以删除线表示 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 中国ERP行业相对成熟，底层逻辑是企业的IT预算制。根据前瞻产业研究院数据，2023年中国ERP软件市场空间在485亿元左右（YoY+12.2%）。市场主要由外资厂商主导，SAP及Oracle占据超45%份额，国产前三分别为用友网络、金蝶国际、浪潮数字企业。在信创政策要求+中国特色结构调整带来的替换需求下，ERP国产替代趋势明确，国产一线ERP厂商有望因此受益。 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所注：为2023年数据 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 公司有望凭借云转型的先发优势与坚定投入提升份额。1）云化方面，公司云转型进展行业领先，收入高增与亏损收窄趋势明显，2020-2024年收入CAGR 17%，2024年总收入63亿元，云收入占比超80%；毛利率回升近1pct，费用率进入稳中有降通道，预计今年迎盈亏平衡拐点。2）国产化方面，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出苍穹PaaS平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，2024年大客收入占云收入比重约26%。 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 21H2025业绩点评：订阅收入稳定增长，AI合同金额超1.5亿元 订阅收入占比过半，ARR与合同负债保持高增。公司自1H2025起修改业务划分口径，单独披露云订阅收入，并将软件许可与实施、运维服务等其他收入归类至产品、实施及其他分部。1H2025，公司订阅收入达到16.8亿元（YoY+22.0%），占总收入比重同比增长4.7pct至52.8%；订阅收入反映公司业务的产品化程度以及经常性收入的可见性，占比过半意味着其云转型已跨过关键节点，业务进入订阅驱动阶段。同期，订阅ARR/订阅合同负债分别同比增长18.4%/24.7%至37.3/33.8亿元。考虑到大企业的订阅渗透率与实施运维服务的外包比例处于较低水平，我们认为订阅占比仍有较大的提升空间；公司指引远期订阅占比将达到80%-90%水平。 数据来源：公司业绩会材料，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：公司业绩会材料，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 按客户类型拆分云订阅收入结构，中型客户占比最大，大型企业为主要增长驱动力；各产品线续费率均稳定在较高水平。1）苍穹&星瀚：总收入8.5亿元（YoY+34.3%），订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。 旧客续费表现良好，NDR环比持平于108%；新客需求旺盛，新签约客户达304家，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业。2）星空：订阅收入7.4亿元（YoY+19.0%，占总订阅收入比重43.9%）；净留存客户数达到4.6万家（YoY+9.5%），NDR稳定在94%左右水平。3）星辰&精斗云：订阅收入5.4亿元（YoY+23.8