蓄力新高7：牛市第二轮上涨的规律

投资策略报告/2025.08.10 核心观点 分析师李美岑SAC证书编号：S0160521120002limc@ctsec.com ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖7月末沪指回踩20日均线之际，我们在月报中强调积极抓住难得的加仓机会，本周上证连续上涨、再创新高。长期展望看，在海外弱美元+国内宽财政&信心提升的组合下，牛市基调不改，待美国货币政策与关税更加明朗，市场上行动力或进一步增强；中期流动性视角，海外+货币+市场层面均在改善，继续支撑情绪延续。 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com 流动性：①海外：5/6月非农下调，引发市场对美国经济担忧，降息预期抬升，8月以来10Y/2Y美债利率下降10BP/18BP；后续可能8月JacksonHole会议态度转向、9月降息落地；若9月未落地态度也大概率转向。②货币：资金持续宽松，7日逆回购周规模连续4周破万亿元，同时国债增值税预计驱动更多债市资金入市。③市场：市场成交额延续在1.6-1.8万亿元平台，融资余额近2万亿元且新增流入强势。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com ❖配置方向：“龙头牛”方面有色、军工等引领持续表现，当下券商仍处于配置的舒适区间；成长方面全球化的海外算力行情加速扩散，往三季度看，继续重视国产化算力以及半导体链拐点。 联系人常瑛珞changyl@ctsec.com 1）龙头化→“龙头牛”-供给出清/反内卷/央企重组：PPI触底（券商、有色、煤炭、光伏等）、央企重组（科技方面军工、电网，能源方面电力、煤炭）、低位出行链（赛事经济运营&器械、OTA、景区等）。 相关报告 2）国产化-景气拐点临近：恒生科技、国产算力（下周国内科技巨头财报，关注资本开支态度潜在变化）、半导体链（国产代工稼动率高位、扩产趋势明确，设备&材料景气有望持续上行，具体应用来看模拟、功率等部分细分开始复苏）。 1.《“ 三 心 ” 筑 牛 市--蓄 力 新 高6》2025-08-032.《财通策略&多行业——2025年8月金股》2025-07-303.《反内卷的期货映射方向——蓄力新高5》2025-07-27 3）全球化-景气持续扩散：New Money出海（文化方面短剧、游戏、AIGC+创新药）、海外算力（CPO、PCB等业绩验证方向稳健）。 ❖专题：行情走到哪儿了？二轮上涨正当时，关注科技+周期龙头 资金维度：1）历史复盘：每轮行情的主要新增资金：底部险资+外资布局；一轮上涨杠杆资金跟随催化迅速入场，之后基金+个人投资者看到回调机会或确认行情/基本面后再入场，最后公募发行冲高+杠杆资金爆发的情绪高点行情触顶。2）本轮：新增开户还未冲高，公募发行正在复苏还未至高位，公募申购刚开始修复。综合看，行情仍在二轮上涨过程中。 板块表现：1）历史复盘：行情上涨的领跑板块，风格看，一轮【成长/反转/题材】→二轮【质量】→三轮【成长/质量】。板块和行业看，一轮【科技/军工/建材】→二轮【周期（宏观政策驱动）/科技（科技产业政策驱动）】→三轮【科技/消费/有色】。周期超额阶段更对应PPI修复周期。2）本轮：当前结合资金看属于二轮上涨，关注长期政策和业绩验证；考虑PPI已开始修复+科技产业政策持续支持，更提示关注科技+周期龙头的中长期机会。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点...........................................................................................................32核心图表跟踪........................................................................................................63风险提示.............................................................................................................11 图表目录 图1：美国非农下调：2025H1就业较初值下调近半........................................................6图2：降息预期：9月降息，年内降3次.......................................................................6图3：融资余额：近2万亿元，创今年新高....................................................................6图4：7天逆回购：近期周度逆回购总量都超万亿元........................................................6图5：历轮行情主要资金分析：险资+外资→杠杆资金→个人投资者+公募→公募+杠杆资金.....7图6：当前资金动向：公募发行修复初期，开户数未到顶点...............................................7图7：行情各阶段上涨，哪些风格占优？首轮涨成长/反转/题材，二轮涨质量，三轮涨成长/质量8图8：行情各阶段上涨，哪些行业靠前？首轮涨科技/军工/建材，二轮涨周期or科技，三轮涨科技/消费/有色 ..........................................................................................................9图9：PPI探底：PPI周期历史3次触底回升，1次无弹性低位震荡..................................10图10：PPI探底：PPI上行&无弹性阶段，各板块表现（红底是前2，红字是领先全A）.....10 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线。 7月末沪指回踩20日均线之际，我们在月报中强调积极抓住难得的加仓机会，本周上证连续上涨、再创新高。长期展望看，在海外弱美元+国内宽财政&信心提升的组合下，牛市基调不改，待美国货币政策与关税更加明朗，市场上行动力或进一步增强；中期流动性视角，海外+货币+市场层面均在改善，继续支撑情绪延续。 流动性：①海外：5/6月非农下调，引发市场对美国经济担忧，降息预期抬升，8月以来10Y/2Y美债利率下降10BP/18BP；后续可能8月Jackson Hole会议态度转向、9月降息落地；若9月未落地态度也大概率转向。②货币：资金持续宽松，7日逆回购周规模连续4周破万亿元，同时国债增值税预计驱动更多债市资金入市。③市场：市场成交额延续在1.6-1.8万亿元平台，融资余额近2万亿元且新增流入强势。 配置方向：“龙头牛”方面有色、军工等引领持续表现，当下券商仍处于配置的舒适区间；成长方面全球化的海外算力行情加速扩散，往三季度看，继续重视国产化算力以及半导体链拐点。 1）龙头化→“龙头牛”-供给出清/反内卷/央企重组：PPI触底（券商、有色、煤炭、光伏等）、央企重组（科技方面军工、电网，能源方面电力、煤炭）、低位出行链（赛事经济运营&器械、OTA、景区等）。 2）国产化-景气拐点临近：恒生科技、国产算力（下周国内科技巨头财报，关注资本开支态度潜在变化）、半导体链（国产代工稼动率高位、扩产趋势明确，设备&材料景气有望持续上行，具体应用来看模拟、功率等部分细分开始复苏）。 3）全球化-景气持续扩散：New Money出海（文化方面短剧、游戏、AIGC+创新药）、海外算力（CPO、PCB等业绩验证方向稳健）。 专题：行情走到哪儿了？二轮上涨正当时 1）资金维度： 历史复盘看，每轮行情的主要新增资金：底部险资+外资布局；一轮上涨杠杆资金跟随催化迅速入场，之后基金+个人投资者看到回调机会或确认行情/基本面后再入场，最后公募发行冲高+杠杆资金爆发的情绪高点行情触顶。 具体各阶段： 1）筑底期：险资、外资市场趁筑底回升期间，逢低布局2）市场底部上涨，险资、外资持续加仓，杠杆资金顺势迅速入场3）一轮上涨调整期，前期主导资金流入放缓，但公募发行与开户有所回暖4）二轮上涨期，配置与交易型资金均呈强势流入态势5）市场接近顶部再度调整，个人投资者心态扭转，借助基金申购+加速开户入场6）市场冲顶，公募发行到达顶峰，杠杆资金再度顺势流入7）部分交易型资金继续博弈新高，配置型资金退场 本轮视角：新增开户还未冲高，公募发行正在复苏还未至高位，公募申购刚开始修复。综合看，行情仍在二轮上涨过程中。 2）板块表现： 历史复盘看，行情上涨的领跑风格：一轮【成长/反转/题材】→二轮【质量】→三轮【成长/质量】，领跑行业，一轮【科技/军工/建材】→二轮【周期（宏观政策驱动）/科技（科技产业政策驱动）】→三轮【科技/消费/有色】。周期超额阶段更对应PPI修复周期。 1）风格视角看：成长/反转/题材→质量→成长/质量，背后是第一轮上涨高风险偏好资金+杠杆资金加速入市，业绩验证较少，更多交易政策预期、修复预期； 第二轮公募基金确认景气复苏/行情趋势后入场，更偏好绩优标的；第三轮情绪冲高，公募和杠杆资金继续发力，同时新产业趋势已形成，领军的高增长龙头同时受公募和和高风险偏好资金欢迎。 2）板块+行业视角：一轮上涨，科技/军工/建材往往领跑，背后是风险资金驱动+交易政策预期。二轮上涨，宏观政策驱动轮次（2006/2009/2014/2016），周期领跑；科技政策驱动轮次（2013/2019/2020），科技领跑；三轮上涨，科技/消费/有色领先，背后是业绩验证。另外，结合PPI周期看，周期上涨更多随着PPI修复带动。 本轮视角：当前结合资金看属于二轮上涨，关注长期政策和业绩验证；考虑PPI已开始修复+科技产业政策持续支持，更提示关注科技+周期龙头的中长期机会。 2核心图表跟踪 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：FedWatch，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理