“进击”的转债新券

证券研究报告 固收定期报告/2025.08.10 核心观点 近期转债新券估值或已经来到历史极高水平。我们用次新百元溢价率这个指标来衡量新券/次新转债估值，这一指标是在上市1年以内转债上使用百元溢价率计算模型算得的百元溢价率。截止8月8日，转债次新百元溢价率36%左右，次新百元溢价率和常规百元溢价率差值8pct，均为2020年以来历史极高水平。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖本轮新券估值为何拉的这么高？（1）非机构资金参与可能没有想象的多。从7月持有人数据来看，自然人投资者持有转债数量并没有明显反弹。（2）当前转债老龄化严重，投资者在整体市场定价上比较克制，但新券剩余期限长，定价更能突破极限。（3）从持有人数据7月表现来看，基金转债持有规模大幅增长，这部分新进入的资金或是本轮新券估值提升的推手。 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 相关报告 1.《流动性|资金利好加速兑现》2025-08-092.《高频｜一线新房销售走弱，北京楼市新政出台》2025-08-093.《海外|滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现》2025-08-08 ❖新券估值还会再高吗？理论上来看，新券，尤其是上市时间在6个月以内的新券，估值并不存在上限。历史上看，参考2015年转债新老券估值表现：以2015年3月末转债市场“平价-转股溢价率”关系为例。其中上市未满6个月（未进入转股期）的电气、歌尔、格力转债在平价高于100的情况下，转股溢价率均超过30%。考虑到2015年大环境下整体估值环境比较克制，我们认为当前转债新券估值或还有一定空间，但距离上限或比此前要近很多。 ❖当前新券和老券之间如何选择？诚然新券估值我们认为或还有空间，但当前位置上我们认为新券的赔率或有所下降，此前新券相较于老券的优势或不再那么明显。尤其是剩余期限在2年及以上的个券，从转债性价比层面，或已经处于同一起跑线上。择券层面，转债价格中位数本周突破130元，从全年的低价转债表现来看，我们认为机构对低价、中低价转债的偏好或还会延续，关注当前120元以下，甚至125元以下，在反内卷/科技等方向有beta的转债。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1“进击”的新券.....................................................................................................42市场一周走势........................................................................................................63重要股东转债减持情况............................................................................................84转债发行进展........................................................................................................95私募EB项目更新..................................................................................................96风格&策略：小额低评级偏股占优..............................................................................97一周转债估值表现：转债估值来到历史极高水平..........................................................108风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：转债新老券估值水平........................................................................................4图2：转债上市数量..................................................................................................4图3：新老估值利差历史水平.....................................................................................4图4：公募基金（减去ETF）、自然人投资者沪深公募转债持有规模（市值模拟）................5图5：转债剩余期限中位数已经低于3年......................................................................5图6：转债与权益市场表现........................................................................................7图7：申万行业指数一周涨跌幅..................................................................................7图8：转债一周涨跌幅...............................................................................................7图9：转债一周成交额...............................................................................................7图10：中证转债指数与成交额..................................................................................8图11：转债估值情况..............................................................................................8图12：近一年来转债分评级回测结果........................................................................10图13：高评级相对低评级转债收益率净值曲线............................................................10图14：近一年来转债分余额回测结果........................................................................10图15：大额相对小额转债超额收益净值曲线...............................................................10图16：近一年来转债分风格回测结果........................................................................10图17：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线.........................................................10 图18：分平价溢价率（单位：%）...........................................................................11图19：全口径溢价率（单位：%）...........................................................................11图20：偏债转债纯债溢价率中位数...........................................................................11图21：偏股转债转股溢价率中位数（单位：%）.........................................................11图22：各类YTM转债个数（单位：只）...................................................................12图23：跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只）......................................................12图24：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单位：%）...............................12图25：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM（单位：%）................12图26：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布...........................................12图27：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布........................................12图28：调整百元溢价率表现（%）...........................................................................13 表1：2015.3.31在市转债平价-转股溢价率及期限一览..................................................6表2：大股东转债持有比例较高的发行人......................................................................8表3：本周转债减持..................................................................................................9表4：转债发行进展..................................................................................................9 1“进击”的新券 近期转债新券估值或已经来到历史极高水平。我们用次新百元溢价率这个指标来衡量新券/次新转债估值，这一指标是在上市1年以内转债上使用百元溢价率计算模型算得的百元溢价率。截止8月8日，转债次新百元溢价率36%左右，次新百元溢价率和常规百元溢价率差值8pct，均为2020年以来历史极高水平。 数据来源：Wind、财通证券研究所 我们认为转债新老券估值差是一个值得关注的指标，当前已经处于历史峰值。历史上次新百元溢价率和全口径百元溢价率超过3%的时间不多，包括（1）2022年1月（