7月经济数据点评：2×2框架下的供需矛盾变化

宏观快评2025年08月17日 【宏观快评】 2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评 ❖核心观点：对于7月经济数据，我们重点讨论供需矛盾。 华创证券研究所 1、首先，对供需矛盾问题予以聚焦，结合PPI与产能利用率的数据，我们聚焦到制造业的中游与上游。我们构建2×2的分析框架，供给侧关注制造业上游与中游的产能（投资）变化。需求侧，制造业上游对应到基建与地产。制造业中游对应到设备购置、机电出口、耐用品消费三项需求。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、其次，今年以来的供需矛盾问题出现的变化是，对于中游，供需均有改善。供给侧，装备制造业投资增速从2024年全年的9%降至1-7月的4.8%。需求侧，三项需求合计的增速从2024年的9%上行至前7个月的10.7%。对于上游，一喜一忧。一方面，上游投资增速快速回落。另一方面，上游需求对应的基建、地产投资同样在回落，7月回落速度有所加快。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 3、再次，2014-2017年上游供需变化的启示？上游先供给（投资）增速回落，随后供给低位震荡叠加需求增速回升，物价在需求回升的时点开启上行。这一经验观察或意味着当下上游物价的回暖仍需等待需求侧的回升，但供给（投资）增速回落可能是前置条件，当下前置条件已经看到，因而，虽短期物价走势不明朗，但中期维度（1-2年）的物价走势需持乐观态度。 相关研究报告 《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025年Q2货币政策执行报告学习心得》2025-08-16《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债， 股债反转”的判断——2025年7月金融数据点评》2025-08-14《【华创宏观】美国7月CPI数据点评：9月降息：经验与规则的碰撞》2025-08-13《【华创宏观】北戴河专家休假中的产业信号——政策周观察第42期》2025-08-10《【华创宏观】促消费政策的5个看点》2025-08-10 ❖二、供需矛盾变化观察 （一）分析框架：2×2 将制造业的供给侧拆出上游与中游，将固投、社零、出口拆出上游与中游对应的需求。分析上游与中游的供需变化。从产能利用率来看，相比2017-2018年，当前制造业上游与中游部分行业产能利用率出现下行。包括制造业上游中非金属矿物制品、化学原料及化学制品、有色加工、医药制造；制造业中游中电子设备制造业、电气机械、汽车制造。典型行业如非金属矿物制品，今年上半年产能利用率为61.6%，2017-2018年均值在70.5%。汽车，今年上半年产能利用率为71.6%，2017-2018年均值为81%。 （二）制造业中游：供需矛盾或在缓解中 对于中游，供需矛盾出现两个积极的变化。一是需求侧维持高增速。1-7月，机电出口增速为8.1%，设备工器具购置增速为15.2%，限额以上耐用品消费增速为9.0%。三者合计的增速为10.7%，略高于去年全年的9.04%。二是供给侧投资增速开始回落。1-7月，装备制造业投资增速降至4.8%，前值为6.3%，2024年全年为9%。简单对投资增速（代表供给）与需求增速（代表需求）进行对比，今年前7个月，需求增速超过供给增速，供需矛盾或在缓解中。 （三）制造业上游：供给已回落，需求待回升 对于上游，供需矛盾的变化是一喜一忧。喜在投资（代表供给）增速快速回落，上半年原材料投资增速为-0.1%，低于2024年全年的7.6%。7月数据来看，目前已公布的三个行业（化学原料及化学制品、医药、有色）投资增速继续回落，供给继续承压。忧在需求侧地产与基建投资偏弱。1-7月，基建（不含电力）投资增速为3.2%,低于去年的4.4%。房地产投资增速为-12%，低于去年的-10.6%。单7月来看，下行速度有所加快。 2013-2017年上游供需变化的观察：先供给回落，后需求回升。2013-2015年，制造业上游投资增速持续回落，从2013年的15.9%快速降至2015年的2.2%，随后低位震荡。制造业上游的需求侧（基建+地产），在2014-2015年增速回落，随后在2016-2017年增速回升，2016年为12.3%，2017年为13.4%。供需两侧的变化体现在PPI数据上（观察定基指数），2015年年底见底，2016年-2017年PPI定基指数持续上行。 ❖三、7月主要经济数据 详见正文。 ❖风险提示：外需回落。房价下行。 目录 一、供需矛盾变化.....................................................................................................................4 （一）分析框架：2×2.....................................................................................................4（二）制造业中游：供需矛盾或在缓解中.....................................................................4（三）制造业上游：供给已回落，需求待回升.............................................................5 二、7月经济数据详细分析......................................................................................................6 （一）7月主要经济数据概览..........................................................................................6（二）就业：城镇调查失业率季节性回升.....................................................................6（三）消费：韧性在限额以下.........................................................................................7（四）地产：景气小幅回落.............................................................................................7（五）工增：装备制造业增速回落.................................................................................8（六）投资：增速有所回落.............................................................................................9 图表目录 图表1供需矛盾的分析框架..................................................................................................4图表2制造业上游：部分行业产能利用率下行..................................................................4图表3制造业中游：部分行业产能利用率下行..................................................................4图表4中游供需变化..............................................................................................................5图表5投资已回落，需求待回升..........................................................................................5图表6 2014-2017年：先投资回落，后需求回升................................................................5图表7 7月主要经济数据一览...............................................................................................6图表8失业率：季节性回升..................................................................................................7图表9农民工失业率：有所回升..........................................................................................7图表10限额以上与以下增速均回落....................................................................................7图表11耐用品与非耐用品增速均有所回落........................................................................7图表12国房景气指数有所回落............................................................................................8图表13地产销售增速有所回落............................................................................................8图表14房地产投资增速依然偏低........................................................................................8图表15库存依然偏高............................................................................................................8图表16工业增加值增速持续偏强........................................................................................9图表17工业企业产销率：依然偏低....................................................................................9图表18固投：增速回落......................................................................................................10图表19制造业投资：上游与中游增速偏低..................................................................