华创宏观快评2025年08月17日
核心观点
- 供需矛盾分析框架：构建2×2框架，将制造业分为上游与中游，需求侧对应基建与地产（上游）、设备购置、机电出口、耐用品消费（中游）。
- 中游供需矛盾缓解：需求侧维持高增速（1-7月合计10.7%），供给侧投资增速回落（1-7月装备制造业投资4.8%），需求增速超过供给增速。
- 上游供需矛盾变化：供给端投资增速快速回落（上半年原材料投资-0.1%），需求端地产与基建投资偏弱（1-7月基建3.2%，地产-12%），供给已回落，需求待回升。
- 历史经验启示：2014-2017年上游先供给回落，后需求回升，PPI随需求回升而上行。当前供给（投资）增速回落可能是物价回暖的前置条件，中期维度（1-2年）物价走势需持乐观态度。
供需矛盾变化观察
- 分析框架：2×2框架，分析上游与中游供需变化。
- 产能利用率：部分行业产能利用率下行，上游包括非金属矿物制品、化学原料及化学制品、有色加工、医药制造；中游包括电子设备制造业、电气机械、汽车制造。
- 制造业中游：需求侧维持高增速（机电出口8.1%，设备工器具购置15.2%，耐用品消费9.0%），供给侧投资增速开始回落（1-7月装备制造业投资4.8%）。
- 制造业上游：供给端投资增速快速回落（上半年原材料投资-0.1%），需求端地产与基建投资偏弱（1-7月基建3.2%，地产-12%）。
- 历史经验：2013-2015年上游投资增速持续回落（15.9%降至2.2%），2014-2015年需求侧增速回落（15.5%降至8.7%），随后2016-2017年需求侧回升（12.3%至13.4%），PPI定基指数持续上行。
7月主要经济数据
- 供给侧：工增增速5.7%，服务业增生产指数5.8%。
- 需求侧：社零增速3.7%，出口增速7.2%，地产销售面积-7.8%，固投增速-5.3%。
- 物价：70大中城市二手房价格同比-5.9%，新房价格同比-3.4%，PPI同比-3.6%，CPI同比0.0%。
- 金融：社融增速9.0%，信贷增速6.9%，M1回升至5.6%，M2同比8.8%。
详细分析
- 就业：城镇调查失业率5.2%，外来农业户籍劳动力调查失业率4.9%，31个大城市城镇调查失业率5.2%。
- 消费：社零增速3.7%，限额以下（餐饮除外）增速4.7%，餐饮增速1.1%，汽车增速-1.5%，石油制品增速-8.3%，限额以上耐用品增速5.5%（受补贴节奏影响回落）。
- 地产：国房景气指数93.34，销售面积-7.8%，销售额-14.1%，投资增速-17.0%，新开工面积-15.4%，竣工面积-29.4%，施工面积-9.2%，资金来源增速-15.8%，二手房环比下跌，库存小幅回落。
- 工增：工业增加值增速5.7%，季调环比0.38%，产销率97.1%（偏低），装备制造业增速8.4%（回落），汽车制造业增速8.5%（回落），电气机械增速10.2%（回落），电子设备增速10.2%（回落），出口交货值增速0.8%。
- 投资：固定资产投资增速-5.2%，累计增速1.6%，地产投资-12.0%，制造业投资6.2%，基建投资7.3%，其他行业-3.3%，分所有制内资企业增速1.7%，港澳台投资企业增速3.5%，外商投资企业增速-15.7%，国有控股投资增速3.5%，民间投资增速-1.5%，基建各细分行业增速均回落，制造业上游与中游均开始回落。
