美国通胀：PPI会如何“搅局”？

美国通胀：PPI会如何“搅局”？ 2025年08月17日 ➢本周最让人纠结的就是美国通胀。7月CPI的“踌躇不前”刚让市场畅想宽松，“飘飘欲仙”；PPI的“突施冷箭”又让市场暗暗捏了一把汗。在就业市场偏弱和充满不确定性的背景下，通胀无疑会是接下来一段时间挑动市场神经最重要的因素之一，那么后续怎么看？PPI会如何向CPI传导？对9月美联储降息有什么影响？ ➢对于美国通胀和降息，我们有三个基本论断：1）关税冲击通胀，不是“有无”问题，而是节奏问题；2）9月议息：降不降是政治问题，降多少才是经济问题；3）降息不是问题的答案，而问题的开始，我们倾向于年内美联储降息2次。 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 分析师邵翔执业证书：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com ➢7月物价数据为我们描绘了一幅复杂的通胀画像：从CPI来看，关税对通胀的影响似乎可控，但根据地区联储PMI指数，尽管平均产出价格有所回落，但投入价格延续上涨，上游可能更加明显地感知到了关税带来的成本压力，但当前尚未完全传导至下游。 分析师林彦执业证书：S0100525030001邮箱：linyan@mszq.com研究助理武朔 执业证书：S0100125070003邮箱：wushuo@mszq.com ➢这一特征在PPI数据上得到了印证。7月PPI、核心PPI环比均超预期上升至0.9%（前值均为0%），从结构上来看，贸易服务成为PPI上涨的核心拉动，贸易服务PPI的大幅上升表明为应对关税影响带来的成本压力，贸易商可能在提价来增厚自己的利润率。 相关研究 1.地缘政治研究：“破冰”几何？美俄会晤的可能影响-2025/08/162.2025年7月经济数据点评：7月经济数据的不寻常-2025/08/153.“十五五”规划系列报告（五）：从新兴支柱产业看“十五五”-2025/08/144.资产价格研究：A股“跑赢”行情的新高度-2025/08/135.海外市场点评：7月美国CPI：9月降息稳了吗？-2025/08/13 ➢但短期内PPI向CPI的传导仍存在时滞：一方面，贸易服务中，批发贸易增长是主要贡献，其环比增速远高于零售贸易，价格压力还未完全传导至终端消费者；另一方面，核心商品涨幅相对平稳，这意味着更广泛的价格上涨压力并未出现。我们理解为虽然贸易商开始提价（可能来源于直接进口商品的成本上升），但部分制造业厂商加价依旧谨慎、利润受到一定侵蚀，这与7月制造业PMI价格指数的回落相一致。 ➢我们预计9月议息前CPI仍将保持温和上涨，而在四季度价格压力可能更加明显。 ➢对于9月议息会议，降不降是政治问题，降多少才是经济问题。当前的数据组合基本完全朝着9月降息的方向发展，在白宫的极限施压下以及美联储内部官员的接连转向下，鲍威尔可能再没有“硬撑”的理由。至于降息多少bp，仍取决于经济数据的指引，尽管当前贝森特等开始引导美联储降息50bp的预期，但如果下个月的非农数据没有出现大幅度的走弱，引发衰退恐慌，释放降息的紧急信号，鲍威尔预计仍不会轻举妄动。 ➢但对于美联储而言，最难的可能是重启降息后的节奏问题，降息不是问题的答案，而问题的开始。我们不担心短期内的“通胀数据”，而更担心9月美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。无论从特朗普关税的反复性，还是从历史经验中通胀的顽固性来看，如果想避免通胀在第四季度继续“卷土重来”，美联储必须控制降息的幅度和节奏，我们倾向于美联储不会连续降息，更可能是渐进式的逐季降息，我们预计年内降息2次是基准情形。 ➢风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 目录 1如何理解7月复杂的通胀数据？..............................................................................................................................32对9月降息有什么影响？.........................................................................................................................................73风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 本周最让人纠结的就是美国通胀。7月CPI的“踌躇不前”刚让市场畅想宽松，“飘飘欲仙”；PPI的“突施冷箭”又让市场暗暗捏了一把汗。在就业市场偏弱和充满不确定性的背景下，通胀无疑会是接下来一段时间挑动市场神经最重要的因素之一，那么后续怎么看？PPI会如何向CPI传导？对9月美联储降息有什么影响？ 对于美国通胀和降息，我们有三个基本论断：1）关税冲击通胀，不是“有无”问题，而是节奏问题；2）9月议息会议：降不降是政治问题，降多少才是经济问题；3）降息不是问题的答案，而问题的开始，我们倾向于年内美联储降息2次。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1如何理解7月复杂的通胀数据？ 7月物价数据为我们描绘了一幅复杂的通胀画像： 首先，从CPI来看，关税对通胀的影响似乎可控。7月的数据更多来自汽车（抢消费）和住房以外的核心服务拉动，但与进口相关的服装、家具等大部分商品价格并未出现进一步恶化的迹象，核心商品CPI环比也并未加速。 但从联储调查来看，企业成本压力和涨价倾向可能愈发严重。根据地区联储PMI指数，尽管平均产出价格有所回落，但投入价格延续上涨，上游可能更加明显地感知到了关税带来的成本压力，但当前尚未完全传导至下游。 资料来源：ifind，民生证券研究院 这一特征在PPI数据上得到了印证。7月PPI、核心PPI环比均超预期上升至0.9%（前值均为0%），引发市场降息预期回调。 从结构上来看，贸易服务成为PPI上涨的核心拉动，PPI贸易服务分项的特殊在于其并不按照最终出售的价格进行统计，而是使用价差法（售价-进价），因此实际指代的是“利润”的变化，衡量分销环节的加价空间。贸易服务PPI的大幅上升表明为应对关税影响带来的成本上升，贸易商可能在提价来增厚自己的利润率。 但短期内PPI向CPI的传导仍存在时滞： 一方面，贸易服务中，批发贸易增长是主要贡献，其环比增速远高于零售贸易，价格压力还未完全传导至终端消费者； 另一方面，核心商品涨幅相对平稳，这意味着更广泛的价格上涨压力并未出现。我们理解为虽然贸易商开始提价（可能来源于直接进口商品的成本上升），但部分制造业厂商加价依旧谨慎、利润受到一定侵蚀，这与7月制造业PMI价格指数的回落相一致。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 因此我们预计9月议息前CPI仍将保持温和上涨，而在四季度价格压力可能更加明显。根据地区联储PMI调查，企业未来6个月内的价格预期大幅上升，企业不可能不顾利润完全吃掉关税成本，向下游的传导只是时间问题。 资料来源：ifind，民生证券研究院 2对9月降息有什么影响？ 对于9月议息会议，我们认为降不降是政治问题，降多少才是经济问题。当前的数据组合基本完全朝着9月降息的方向发展，很难逆转降息预期。一方面，非农大幅走弱给美联储提供了“台阶”，另一方面，通胀上，根据CPI和PPI拟合下来的7月PCE环比略有加速，约为0.34%，同比因为基数原因进一步上涨至2.76%，但尚不足以达到阻止9月降息的地步。因此在白宫的极限施压下以及美联储内部官员的接连转向下，鲍威尔可能再没有“硬撑”的理由。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 至于降息多少bp，仍取决于经济数据的指引，尽管当前贝森特等开始引导美联储降息50bp的预期，但如果下个月的非农数据没有出现大幅度的走弱，引发衰退恐慌，释放降息的紧急信号，鲍威尔预计仍不会轻举妄动。 但对于美联储而言，最难的可能是重启降息后的节奏问题，降息不是问题的答案，而问题的开始。我们不担心短期内的“通胀数据”，而更担心9月美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。无论从特朗普关税的反复性，还是从历史经验中通胀的顽固性来看，如果想避免通胀在第四季度继续“卷土重来”，美联储必须控制降息的幅度和节奏，我们倾向于美联储不会连续降息，更可能是渐进式的逐季降息，我们预计年内降息2次是基准情形。 3风险提示 1)特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退：关税大幅推高通胀、抑制需求的背景下，债务负担与货币紧缩的双重压力推升美国经济“滞胀螺旋”；若特朗普未能及时妥协或美联储转向不及时，经济有陷入衰退的风险。 2)关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓：关税超预期扩散导致全球供应链风险明显上升，贸易和经济增长大幅放缓。 3)地缘政治风险升温导致资产价格波动加大：俄乌、中东局势升温导致“黑天鹅”事件频发，避险情绪升温，资金外流，放大市场资产波动。 插图目录 图1：CPI环比增速回落........................................................................................................................................................................3图2：PPI同比、环比超预期上行........................................................................................................................................................3图3：与进口相关的家具、服装、休闲商品等多数品种环比并未进一步回升............................................................................4图4：7月地区联储PMI中，投入价格和产品价格分化................................................................................................................5图5：服务贸易是PPI上涨最大推动...................................................................................................................................................5图6：批发贸易PPI涨幅更高..............................................................................