2023下半年通胀展望：难言通缩：CPI会震荡上行，PPI将探底回升

投资要点: ►CPI走势预测：呈现U型态势，4月或是低点 2023年CPI呈现U型走势，4月或是U型阶段性低点，后续将震荡上行，全年中枢0.7%，压力相对较小。 CPI主要驱动因素价格分析与预判 猪肉：短期低位震荡，下半年企稳回升。供给端：去年5-12月，能繁母猪存栏量出现了一定程度的回升，按照能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月的周期推断，今年10月之前生猪供给或仍将震荡增加。需求端：下半年随着消费旺季的逐步到来，猪肉需求或将得到支撑。综合供需来看，猪价短期或保持低位震荡，下半年逐步企稳回升至年初24元/kg水平。 油价：原油价格或将保持震荡。虽然OPEC大幅减产以及美国页岩油供应的不确定性会对油价产生一定支撑，但是欧美经济走弱也将带动石油需求回落，预计未来油价将维持震荡态势。WTI原油2023年中枢约74美元/桶附近；布伦特原油2023年中枢约79美元/桶附近。 鲜菜：鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。 服务：五一居民出行热情高涨，服务消费基本恢复至疫情前水平。预计后续随着居民出行、旅游的进一步修复，服务分项对于CPI的拉动也会逐步显现。 PPI走势预测：保持低位震荡，Q2后有所回升 2023年，PPI整体呈现低位震荡态势，预计下半年有所回升，但难转正，全年中枢-2.2%。 PPI主要驱动因素价格分析与预判 煤炭、钢铁：煤炭方面，由于生产、进口数量增多，库存处于高位，煤价或将震荡下行，不过迎峰度夏（7-9月）等用煤高峰时期，煤价可能会出现小幅上涨；钢材方面，与煤炭类似，目前库存处于高位、需求相对平淡，钢材价格或将稳中有降。 有色金属：正负力量对冲，价格延续震荡。一方面，美联储加息已接近尾声，受停止加息以及美国经济放缓影响，美元或将走弱，而美元的弱势或对以美元定价的有色等大宗价格产生一定提振。不过另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数虽从低点略回升，但仍在枯荣线以下，或对有色价格产生压制。一正一负力量对冲下，有色价格或维持震荡态势。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 4月CPI、PPI双双低于预期，引发市场对于“通缩”的担忧，我们精选核心影响因子采用分项预测法对于下半年CPI、PPI走势进行预判，以期为市场提供较为准确的通胀前瞻。 1.CPI走势预测：呈现U型态势，4月或是低点 对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项对CPI的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品烟酒分项受原油价格以及服务业价格影响较大。 1.1.猪价短期保持低位震荡，下半年有望企稳回升 猪价较去年10月高点回落近45%。由于前期养殖户压栏惜售以及二次育肥产能逐步释放，猪肉供给整体较为充裕，而猪肉消费需求虽有一定修复，却也并未大幅增加。供大于求导致猪肉价格自去年10月高点37.23元/公斤降至今年4月的20.81元/公斤，降幅接近45%。 供给端：能繁母猪存栏仍然较高，生猪供给或将震荡增加。能繁母猪存栏量是预判猪价走势的核心指标，从生猪的养殖周期来看，能繁母猪配种→产仔→育肥→出栏整个过程需要经历大概10个月，而出栏的生猪数量则会直接影响猪肉价格，因此能繁母猪存栏量领先猪价大概10个月。 2022年5-12月，能繁母猪存栏量出现了一定程度的回升，从4月低点的4177万头增加至4390万头。按照能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月的周期推断，今年10月之前生猪供给或仍将震荡增加，而后伴随今年1-2月能繁母猪存栏的回落而有所减少。 猪肉供给除了需要关注出栏数量外，宰后均重也是重要指标，二者共同决定了猪肉供给量的多少。一般而言，猪价越高，养殖户压栏惜售、二次育肥的动机也就越强 烈，所以宰后均重往往是同步并略微滞后于猪肉价格。当前猪价明显低于2019-2020 2022-05- 年猪价高峰时期，但16省/市生猪宰后均重却与当时相差不大，也在一定程度上增加了供给压力。 另外，重点屠宰企业鲜销率下降、库容率上升也能反映当前供给偏多。鲜销率下降、库容率上升意味着当前猪肉消费无法完全消化供给，部分猪肉以冻品形式流入冷库。 需求端：消费旺季陆续到来，需求或有更多支撑。0.5从过往猪肉价格变动趋势来0.5 看，5-6月份之后，随着消费旺季的陆续到来，猪价往往会呈现逐步回升的态势。另 2022-05- 外，从当前社零中餐饮收入的同比增速来看，其修复程度明显好于商品零售，并且随 着居民消费信心的不断回升，餐饮修复的持续性也会增强，对于猪肉需求同样会产生一定支撑。 综合猪肉供需结构，我们认为短期受供给偏多影响，猪价仍会保持低位震荡。 下半年，随着需求旺季的陆续到来，猪价也将逐步企稳回升，持平或略超过年初24元/kg的水平。 1.2.需求转弱、供给回落，原油价格或维持震荡 从需求端来看，欧美经济面临进一步下行压力，全球原油需求有所转弱。 美联储自去年3月以来已加息10次，累计加息500bp，大幅度、高频率的加息对于经济的抑制作用已经逐步显现。2023年一季度美国GDP同比1.6%，而美联储3月预测美国全年增速0.4%，这预示着2023年三季度或四季度美国经济可能会出现阶段性衰退。除此之外，银行风波以及债务上限问题也给美国经济带来较大的不确定性。 欧洲经济形势同样不容乐观，4月欧元区制造业PMI进一步回落至45.8%，较上月大幅下降1.5个百分点，连续10个月处于收缩区间。同时通胀仍处于高位，4月调和CPI高达7%，IMF最新一期世界经济预测，将欧元区经济增速下调至0.8%。 欧美经济的疲弱使得全球原油需求随之转弱。EIA在今年5月的市场报告中预计2023年全球石油需求约为100.99百万桶/天，较2022年增加160万桶/天，增幅较往年明显收缩。分国别来看，中国是最大的需求贡献来源国，贡献了2023年新增需求的50%左右。 OPEC+大幅减产以及美国页岩油供给不确定背景下，全球原油供给增幅显著回落。 4月3日，OPEC+宣布减产约160万桶/天。其中，OPEC十国减产约116万桶/天，而以俄罗斯为首的“+”国家减产50万桶/天。该减产计划将持续到2023年底。EIA预测2023年OPEC国家原油产量为3376万桶/天，较2022年减少1.2%。 在OPEC减产背景下，美国成为今年石油供应增长的主要驱动力量。EIA最新报告中预计2023年美国原油产出将达到1253万桶/天，创历史新高，较2022年增长5.4%。 美国新增的原油产量或全部由页岩油贡献，根据OPEC预测，2023年美国页岩油产量约为866万桶/天，较2022年增加80万桶/天，传统的原油以及墨西哥湾原油增量比较有限。不过今年以来，美国新井数较去年年底出现小幅回落，已钻未完井数也降至近5年新低，后续美国页岩油产量能否如期增加也存在一定的不确定性。 结合主要产油国产量情况，EIA预计2023年全球原油产量约为101.34百万桶/天，较2022年增加约150万桶/天，与2022年450万桶/天的增量相比明显减少。 综合供需两个方面来看，未来油价或维持震荡态势。一方面欧美经济增长偏弱导致石油需求下降，但是供给端OPEC产量的大幅下降以及美国页岩油增产的不确定性，将会对油价产生一定支撑，预计未来油价或将维持震荡态势。 根据EIA预测，布伦特原油Q2-Q4价格分别为77.6、78.0、78.0美元/桶，全年平均78.7美元/桶；WTI原油Q2-Q4价格分别为72.5、73.0、73.0美元/桶，全年平均73.6美元/桶； 1.3.鲜菜价格季节波动，服务业价格或将回升 鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。 一般而言，3-6月份，随着天气转暖，露地蔬菜供应逐步恢复，蔬菜开始大量上市，价格也逐步回落，6月一般为年内低点； 7-9月，全国进入洪涝灾害多发期，对蔬菜生产、运输都会产生影响，这一时期蔬菜价格会小幅上涨； 10-11月，秋菜大量上市，供给相对充足，蔬菜价格会再度小幅回落。不过，如果遇到类似去年10月北方大面积持续降雨、秋季温度下降过快等因素也会出现反季节的上涨； 12月至次年的2月份，天气的逐渐转冷使得露地蔬菜结束供应，叠加季节性需求旺盛，助推蔬菜价格升至年内高点。 今年以来，蔬菜价格基本在历史区间范围内波动，符合季节性特征，预计6月份之后，蔬菜价格将会逐步企稳回升。 服务业价格或将逐步回升。随着疫情的平稳转段，居民出行、旅游也正逐步恢复。五一期间，全国文化和旅游行业复苏势头较为强劲，经文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。 CPI服务分项同比环比均出现明显回升，对于CPI的拉动也将逐步显现。CPI服务分项同比自去年11月便出现触底回升迹象，4月同比增速已回升至1%。环比增速同业出现较快增长，4月CPI服务分项环比0.3%，好于消费品与总体CPI环比。预计后续随着居民出行、旅游的进一步修复，服务分项对于CPI的拉动也会逐步显现。 综上对CPI核心驱动因素的分析和判断，对CPI同比走势预测如下：2023年CPI呈现U型走势，4月或是U型阶段性低点，后续将震荡上行，全年中枢0.7%，压力相对较小。 2.PPI走势预测：保持低位震荡，Q2后有所回升 PPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格的波动。一方面，上述5个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导PPI走势；另一方面，这5个工业大类均为工业上游部门，通过影响工业产品下游价格间接对PPI产生影响。 2.1.库存高位、需求平淡，煤、钢价格或震荡下行 生产、进口数量增多，煤炭库存处于高位，煤价或将震荡下行。今年以来，我国加大了煤炭进口数量，3月进口煤炭2278万吨，较去年同期增长约184%。煤炭产量也处于高位，3月原煤产量约4.17亿吨，创近年新高，同比增长5.4%。 进口、生产的增多导致当前主流煤炭库存也处于高位，4月我国主流煤炭库存约为6549万吨，为近年来较高水平。煤炭尤其是焦煤价格近期也出现了明显回落，焦煤期货结算价从3月的约1900元/吨降至5月的约1350元/吨，降幅接近30%。 往后看，由于供给多于需求，煤炭价格或将延续震荡下行态势，不过在迎峰度夏（7-9月）和迎峰度冬（12月、次年1月）等用煤高峰时期，煤炭价格可能会有小幅上行，度过之后会再度回归相对平稳。 库存高位、需求平淡，钢材价格或将稳中有降。3月中钢协会员企业钢材库存约2000万吨，处于历史较高水平。而需求端则出现了放缓迹象，近期基建修复节奏有所放慢，石油沥青装置开工率、磨机开工率均出现回落。往后看，在供给偏多，需求平淡的情况下，钢材价格或将稳中有降。 2.2.美元走弱、需求不强，有色或将维持震荡 有色金属价格或将维持震荡。一方面，美联储加息已接近尾声，5月或是最后一次加息，受停止加息以及美国经济放缓影响，美元或将走弱，而美元的弱势或对以美元定价的有色等大宗价格产生一定提振。 不过另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数虽从低点略回升，但仍在枯荣线以下，并且随着欧美经济动能的减弱可能还会回落，或对有色价格产生压制。一正一负力量对冲下，有色价格或维持震荡态势。 综上对PPI核心驱动因素的分析和判断，对PPI同比走势预测如下：2023年，PPI整体呈现低位震荡态势，Q2后有所回升，但仍未能转正，全年中枢-2.2%。 3.风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。