策略定期报告：港股科技会跟上

2025年08月17日港股科技会跟上 本周上证指数涨1.70%，沪深300涨2.37%，创业板指涨8.58%，恒生指数涨1.65%，本周全A日均交易额21018亿，环比上周有所上升。本周创业板指大幅领涨符合过去一段时间我们反复强调的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应“反杠铃超额”判断；以相对低估值“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆，我们依然坚定Q3胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创。在此，我们再次强调在此前一系列周报中谈到的观点：基于最新社融数据，可以看到主动信贷创造论下社融扩张以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，A股大盘指数仍将在“银行搭台，多方唱戏”下维持超预期强势。这场基于流动性的牛市随着本周上证综指突破924行情以来新高，我们强调当前若纯粹基于流动性上涨，对于后续大盘向上空间展望是谨慎乐观的。短期而言：基于主动信贷创造论推动流动性依据资产的性价比“不断消灭低估 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 值”，这或许暗示市场作为眼下依然相对低估值且过去一段时间相对滞涨的“港股科技”也会逐渐跟上。流动性驱动牛市特征是逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。基于此，我们在6月底鲜明认为创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向（具备产业逻辑的科技科创同理）。目前看，Q3创业板指大涨17.71%，涨幅超过中证2000等小微盘指数，科创50涨9.75%，同期恒生指数和恒生科技的涨幅分别只有4.98%和4.53%，低于沪深300。值得注意的是：从60日滚动收益率差值来看，历史上创业板指和恒生科技两者存在明确交替轮动关系，当创业板指涨幅领先恒生科技20pct时，多数意味着恒生科技相对收将迎来补涨（例外情况是2021年机构极致抱团行情，由于新能源导致产业基本面相差太大导致收益率差值扩大至30pct以上），目前两者收益率差值已经来到18pct，或暗示：同样具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性恒生科技，在创业板指大幅领涨接近新高的背景下有望迎来补涨。中长期看，基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，并结合对市场后续 相关报告 A股大牛市：历史与未来2025-08-13论：三头牛2025-08-10莫愁前路2025-08-03反杠铃超额：不止牛市2025-07-27公募配置趋势：满满的信心2025-07-22 较长一段时间的观察，我们提出新观点：“三头牛”：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（长期宏观叙事，仍需观察确认）。1、中短期基本面牛：虽然国内通过“反内卷”使得通胀具备一定支撑，对应8 月PPI或出现企稳回升，但我们依然倾向于认为基本面牛核心推动力在于外部。如果年内我们能看到全球关税问题偃旗息鼓，同时能够看到全球财政扩张推动PMI扩张（目前日本和欧洲PMI已在扩张），在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优。 2、中长期新旧动能转化牛：对应大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国当前在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，“十五五”规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，对应类似于2012年前后日本“旧力退潮、新势崛起”的关键窗口期，实现制造业替代房地产成为中国经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。总结而言：大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能 转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程。据此，我们当前对于结构排序是：1、低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI与半导体）;2、出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、国内定价类周期品;4、传统消费类大盘成长（后周期）。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：7月通胀底部初现，三季度经济韧性仍存............................263.外部因素：7月CPI低于预期，9月降息大概率明确.............................30特朗普贸易休战转向科技博弈，美俄地缘交易进展了了.....................30美国7月CPI低于预期，能源走弱限制通胀上行..........................30美国7月服务端大幅上升推动PPI超预期，商品端食品指数升温显著.........32美国7月零售不及预期，6月前值大幅上修...............................32 图表目录 本周美股、欧股、港股普涨................................................4本周高市净率指数占优....................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额有所上升......................................5南向资金8月15日单日大幅净流入329亿元.................................68月以来南向资金流入互联网和汽车领域.....................................68月南向资金流出新消费...................................................6本周港股互联网ETF继续获得持续净流入....................................6近期AH股溢价再度下跌至2020年以来水平.................................77月以来创业板指领涨全部宽基指数........................................7当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位.......................8近一年主动型公募港股持仓占比大幅上升至19.98%...........................8南向资金8月15日单日大幅净流入329亿元................................8港股科技互联网ETF持续流入.............................................9当前港股科技互联网相对创业板指有明显的补涨空间.........................9当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................10创业板指的盈利底部或逐渐形成..........................................10当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低................................11当前主流宽基指数中，创业板指是增速靠前且估值水位相对低的方向..........11当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................11主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现，当前流入有所放缓........12主动型基金发行量在7月并没有出现大幅度增加............................12主动型基金主要定价权集中在光模块、创新药等机构重仓成长风格............13主动型基金年初以来的收益主要来自于医药和TMT等科技成长领域............13本周股债跷跷板逐步变弱................................................14固收+产品发行量也在低位徘徊...........................................14从混合型公募产品内部的配置平衡来看，股票市值和债券市值的差值极值在2万亿元左右.........................................................................14当前融资余额不断创下新高..............................................15当前散户风险偏好指数也开始自底部回升..................................15当前全A流通市值占存款余额比例处于偏低水平............................16融资余额逼近历史高位，但占市值比重偏低................................16当前非银机构存款新增速度正在明显加快..................................16主动型基金发行量在7月并没有出现大幅度增加............................16 924以来私募基金的AUM增加5400亿元人民币..............................16传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................17日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................17日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................18日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................18A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................19当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................192009年在政策推动下社融迅速回升........................................202009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................202014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................202015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................20类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶.......