坚持品宣投入与渠道建设，短期业绩承压

坚持品宣投入与渠道建设，短期业绩承压 2025H1收入同比-4%/归母净利润同比-43%。公司发布2025年中报：1）收入为23.9亿元，同比-4%；归母净利润为2.0亿元，同比-43%；扣非归母净利润为1.6亿元，同比-47%。2）盈利质量方面，2025H1公司毛利率同比+0.1pct至67.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.7/+2.3/+0.1pct至44.2%/9.4%/-0.7%；计提资产减值损失0.6亿元，约占当期收入的2.6%；综合以上，2025H1净利率同比-5.8pct至8.4%。 买入（维持） 单二季度公司收入同比-3%/归母净利润同比大幅下滑。1）2025Q2公司10.9亿元，同比-3%；归母净利润为0.3亿元，同比-71%；扣非归母净利润为盈亏平衡左右；非经常损益0.28亿元主要系政府补助0.47亿元、非流动资产处置损益-0.14亿元。2）盈利质量方面，2025Q2公司毛利率同比持平为66.0%；销售/管理/财务 费用率同比分别+3.8/+2.7/-0.6pct至49.5%/11%/-1.5%；计提资产减值损失0.3亿元，约占当期收入的3.1%；综合以上，净利率同比-5.8pct至2.7%。 分品牌：HAZZYS收入健康增长，报喜鸟发货估计弱于流水。分品牌来看：2025H1HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶&恺米切&TB品牌销售收入分别为9.3/7.0/3.9/2.6亿元，同比分别+8%/-10%/-23%/+9%，销售占比分别40%/30/17%/11%。分渠道来看：2025H1公司线上/直营/加盟/团购销售收入分别为4.5/10.3/3.1/4.3亿元，同比分别+18%/+2%/-17%/-21%，毛利率分别-1.6/-0.9/-0.8/-2.8pct至71.8%/77.6%/68.3%/45.8%。 ➢HAZZYS：2025H1收入同比+8%为9.3亿元，占比40%。分季度来看：我们根据行业景气趋势估计Q1、Q2收入均同比健康增长。2025H1末品牌门店较期初+2家至480家（其中直营341家/加盟139家），我们判断2025年下半年有望保持快速渠道趋势，预计全年门店新开10%~20%、同时优化部分低效门店。 ➢报喜鸟：2025H1收入同比-10%至7.0亿元，占比30%。分季度来看：我们根据行业景气趋势估计Q1、Q2品牌流水均同比有所下滑，考虑发货节奏我们估计2025年以来收入同比表现持续弱于流水。报喜鸟主品牌渠道结构优化，2025H1末品牌门店较期初-4家至817家（其中直营239家/加盟578家）。 作者 ➢宝鸟：职业服团购市场竞争加剧，2025H1公司宝鸟品牌接单量同比增长、但发货同比下降，同时在价格压力下盈利性有所降低。2025H1宝鸟收入同比-23%至3.9亿元，占比17%，期待2025H2宝鸟出货表现较H1改善。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 公司谨慎计提资产减值，运营表现基本正常。营运方面，2025H1期末公司存货同比+5.9%至11.4亿元（H1计提资产减值损失0.6亿元，Q2计提资产减值损失0.3亿元），存货周转天数+24.1天至282.4天，应收账款周转天数+2.7天至49.9天，经营性现金流量净额0.9亿元（约为同期归母净利润的0.5倍）。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 费用投入致使2025年盈利承压，期待后续稳健修复。考虑2025年公司HAZZYS、报喜鸟品牌预计持续优化渠道结构，同时考虑公司销售费用及管理费用压力，我们综合估计2025年公司收入有望同比平稳为主/归母净利润同比下降，期待2026~2027年盈利质量修复。 相关研究 投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团。我们根据经营情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别3.22/3.99/4.76亿元，对应2025年PE为17.5倍，维持“买入”评级。 1、《报喜鸟（002154.SZ）：2024年利润端短期承压，开店情况符合预期》2025-04-192、《报喜鸟（002154.SZ）：收购户外品牌Woolrich，多品牌矩阵再添一员》2025-03-213、《报喜鸟（002154.SZ）：2024Q3渠道拓展持续推进，利润表现承压》2024-10-31 风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com