2025年半年报点评：贵金属板块有望量价齐升，助力业绩持续增长

——株冶集团2025年半年报点评 核心观点 ⚫整体毛利率维持上行，贵金属板块利润贡献突出。公司发布2025年半年度报告，上半年实现归母净利润5.85亿元，同比增长57.83%，符合业绩预告和市场一致预期。单季度来看，25Q2毛利率达到12.31%，环比进一步提升0.27PCT，创下新高。分业务版块来看，公司贵金属板块对利润贡献显著，金锭和银锭业务合计贡献毛利占比近40%，锌冶炼板块在冶炼费上行的背景下贡献毛利占比约12%。我们继续看好公司在贵金属资源带动下的业绩增长潜力。 ⚫持续推进资源勘查，公司产能有望迎来质、量齐升。公司坚持从战略高度提升供应链韧性和安全水平，持续推进矿山资源勘查工作，进行康家湾矿深边部资源勘查、柏坊铜矿铜鼓塘矿区资源勘查等项目。根据公司水口山铅锌矿采矿权储量年报数据披露显示，康家湾矿区保有的资源量达到1200余万吨、储量达到500余万吨，相较2024年报披露的1180.7万吨资源量和495.3万吨储量已有增长。此外，公司水口山铅锌矿康家湾矿资源禀赋较好，伴生的金银品位高，矿山整体价值排名位居全国前列，目前康家湾矿升级改造项目持续转固，改造建设完成后预计整体出矿量可提升约20万吨/年，公司产能有望迎来质、量齐升，公司资源型企业属性或进一步增强。 ⚫降息预期大幅增长，贵金属有望延续涨势助力公司增厚盈利。根据美国劳工统计局的数据，7月新增非农就业人数仅7.3万人，创2024年10月以来最低水平，显著低于市场此前预期的11万人，同时5月和6月新增非农就业人数也共计下修25.8万人，引发市场对美国陷入经济衰退的担忧，FedWatch工具显示市场预计美联储于9月降息的概率已大幅提升至90%。降息预期的大幅增长、无风险利率水平的下行预期有利于黄金等贵金属开启新一波的上涨行情。我们认为，在贵金属价格中期有望重拾升势的预期下，公司贵金属板块或将持续助力公司增厚盈利、延续业绩增长。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 黄雨韵huangyuyun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫根据公司2025年半年度报告，我们调整了黄金产品售价、上调了研发费用等，预测公司2025-2027年每股收益为1.03、1.21、1.33元（2025-2027年原预测值为1.02、1.15、1.32元）。根据可比公司2025年16X的PE估值，对应目标价16.48元，维持买入评级。 看好双轮驱动下冶炼龙头分红潜力：——株冶集团2025半年度业绩预告点评2025-07-20贵金属增益显著，老牌铅锌央企焕新生：——株冶集团2024年报及2025年一季报点评2025-04-22贵 金 属 资 源 注 入 ， 老 牌 铅 锌 央 企 焕 新 出发：——株冶集团首次覆盖2024-03-26 风险提示 宏观经济波动风险、原材料价格上涨风险、加工费下行风险、下游行业市场波动风险、贵金属价格下行风险、后续矿产资源注入以及扩产不及预期的风险 风险提示 宏观经济波动风险。若宏观经济恢复不及预期，则存在公司锌铅冶炼产品产销量或盈利能力不及预期的风险。 原材料价格上涨风险。若上游焦煤焦炭等原材料价格上涨，则会对公司的净利润产生不及预期的影响。 加工费下行风险。若上游锌矿扩产出现变化或进度不及预期，则会对公司的冶炼加工费产生负面影响，加工费下行则存在公司盈利不及预期的风险。 下游行业市场波动风险。若下游行业需求出现变化或不及预期，则会对公司铅锌、硫酸等产品需求产生影响，存在公司的盈利不及预期的风险。 贵金属价格下行风险。若美国就业数据、通胀数据持续强劲，造成降息预期不断降温，或对贵金属价格产生负面影响，贵金属价格下行则存在公司的盈利不及预期的风险。 后续矿产资源注入以及扩产不及预期的风险。若公司整体战略出现变化，后续资产注入以及扩产或不及预期。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。