收入增长强劲，人力投入提升导致毛利率略降

核心观点与关键数据

京东物流2025年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现同比增长。公司收入增速回升，外部客户收入增长强势，但京东集团收入占比提升显著。外部一体化供应链客户数量增速回升，单客平均收入基本持平。毛利率略降主要受人员及外包成本增长影响，但技术创新降本增效，海外布局拓展提供新增长点。

业绩表现

• 营收：985.32亿元，同比增长14.1%（高于24H1的11.0%和24年全年的9.7%）
  • 京东集团收入：324.6亿，同比增长22.9%
  • 外部客户收入：660.7亿，同比增长10.2%（占比67.1%）
• 净利润：29.59亿元（同比增长15.27%），归母净利润25.80亿元（同比增长13.96%），调整后净利润33.39亿元（同比增长7.1%）
• 成本：营业成本779亿元（同比增长15.2%），其中员工薪酬和外包成本增速分别为17.1%和19.2%
• 毛利率：由去年的9.8%降至9.0%

业务亮点

• 外部客户：客户数量同比增长14.5%至7.37万名，增速回升
• 技术创新：自主研发“智狼”货到人解决方案规模化应用，无人车测试累计数百台
• 海外布局：海外仓覆盖23个国家和地区，推出自营快递品牌“JoyExpress”

研究结论

预计公司业绩持续向好，25-27年归母净利润分别为68.5亿、79.1亿和89.5亿，维持“推荐”评级。

风险提示

外部客户拓展不及预期、行业政策变化、资本开支超预期、京东商城GMV增速不及预期等。