收入增长强劲，人力投入提升导致毛利率略降

2025年8月15日 推荐/维持 京东物流公司报告 事件：2025H1京东物流实现营收985.32亿元，同比增长14.1%，实现净利润29.59亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润25.80亿元，同比增长13.96%。调整后净利润为33.39亿元，同比增长7.1%。其中，25Q2公司调整后净利润25.88亿元，同比增长5.4%。 公司简介： 京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，以“技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”为使命，致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。 营收增速提升，内部客户收入增长强势：公司25年H1营收同比增长14.1%，增速高于24H1的11.0%，也高于24年全年的9.7%。收入增速回升。其中，来自京东集团的收入324.6亿，同比增长22.9%，来自外部客户的收入660.7亿，同比增长10.2%。外部客户收入占比67.1%，较24年同期的69.4%略降。 资料来源：公司公告、同花顺 可以看到，京东集团收入占比增长较为强劲，我们认为这主要得益于京东零售业务的持续发展（Q2京东零售收入同比增长20.6%，表现强劲）；此外，公司Q2开始招募全职骑手并参与京东集团的外卖业务，也贡献了一定的收入增量，这使得Q2公司收入增速较Q1继续提升。 外部一体化供应链客户数量增速回升：公司上半年外部一体化供应链客户的数量同比提升14.5%至7.37万名，增速较24年同期的5.9%有所回升。单客平均收入23.9万元，较去年同期基本持平。 毛利率略降，主要系人员数目增加及外包服务增长：公司上半年营业成本779亿元，同比增长15.2%，增速略高于收入增速。其中租金成本、折旧摊销成本相对稳定，员工薪酬和外包成本增速分别为17.1%和19.2%，增速高于收入增速。我们认为这与京东刚开始参与外卖业务，前期人力投入较大有关。成本增长较快导致上半年公司毛利率略降，由去年同期的9.8%降至今年的9.0%。后续随着相关业务的规模效应逐步体现，公司利润率有望回升。 技术创新实现降本增效，海外布局提供新的增长点：技术创新方面，上半年公司自主研发的“智狼”货到人解决方案进入全国规模化复制应用新阶段，帮助客户显著提升订单处理效率；无人车在全国十多个省份累计投入数百台进行测试，已实现站点与路区之间接驳运输环境的常态化运营，降低了末端环节的运营成本。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480519050005 海外布局方面，25H1公司海外仓已经覆盖全球23个国家和地区，海外仓版图进一步扩张。25年6月，公司依托在沙特阿拉伯建立完善的物流网络，推出自营快递品牌“JoyExpress”。公司通过复制和推广自身多年积累的仓储运营经验和一体化供应链能力，为越来越多的海外客户提供优质高效的服务，海外业务收入有望持续增长。 公司盈利预测及投资评级：随着规模效应的逐步释放，我们预计公司业绩持续向好。预测公司25-27年归母净利润（标准报表口径,非调整后）分别为68.5亿、79.1亿和89.5亿，维持“推荐”评级。 风险提示：外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支超预期、京东商城GMV增速不及预期等。 相关报告汇总 分析师简介 曹奕丰 复旦大学数学与应用数学学士，金融数学硕士，9年投资研究经验，2015-2018年就职于广发证券发展研究中心，2019年加盟东兴证券研究所，专注于交通运输行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008