金蝶国际（00268.HK）25H1 财报点评：利润端减亏明显，目标2030年AI收入占比达30%

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 公司2025年H1收入增长11.2%，订阅ARR同比增长18.5%。公司2025年上半年实现收入31.92亿元，同比增长11.2%，其中云服务收入26.73亿元（占比83.7%），同比增长11.9%。云订阅服务年经常性收入（ARR）为37.3亿元，同比增长18.5%；来自经营活动产生的现金流净额1822万元（同比下降89%）。归属母公司股东净亏损0.98亿元，同比减亏55%。 证券分析师：张伦可证券分析师：熊莉0755-81982651021-61761067zhanglunke@guosen.com.cnxiongli1@guosen.com.cnS0980521120004S0980519030002证券分析师：刘子谭联系人：侯睿liuzitan@guosen.com.cnhourui3@guosen.com.cnS0980525060001 云订阅收入占比提升至82.6%，相比2024年同期的62.6%。大型企业云业务（金蝶云·星瀚）收入增速41.1%，净金额留存率为108%；中型企业云业务（金蝶云·星空）收入增速19%，留存率为94%；小微企业云业务（金蝶云·星辰）收入增速23.8%，留存率为93%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值18.00-22.00港元收盘价16.00港元总市值/流通市值56792/56792百万港元52周最高价/最低价19.00/5.26港元近3个月日均成交额565.76百万港元 公司2025H1亏损缩窄，毛利率与经营费率优化较为明显。2025年上半年，公司实现归母净亏损0.98亿元，较去年同期显著缩窄。净亏损率3.1%，同比降低4.5pct。其中毛利率提升2.4pct至65.6%、云订阅业务毛利率提升0.9pct达96.2%。经营费率合计降低5pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比-3.1pct/+2.1pct/-3.8pct。 经营质量持续提升，人均单产29万，盈利与现金流质量持续改善。2025年上半年亏损0.98亿元，经营性现金流1822万元，同比改善89%；经营质量提升，盈利与现金流趋势改善，长期云与SaaS渗透增长逻辑依旧稳固。 风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，竞争格局恶化的风险。 投资建议：近期宏观压力下，25H1云服务收入与订阅ARR同比增长弱于平均指引预期，2024年公司业绩会指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR为30%。但公司增长逻辑依旧稳固，我们小 幅 下 调2025-2027年收 入71.23/81.38/93.82亿 元 （ 前 值为73.14/84.68/96.89），修改幅度2%/3%/3%。盈利预测，伴随产品云转型将持续释放利润，公司将持续降本增效、优化硬件设施成本。25H1亏损收窄至0.98亿元、亏损同比收窄约55%，减亏明显。调整2025-2027年归母净利润为1.45/4.0/6.33亿（前值为1.3/3.19/5.62亿）。我们预计公司利润端趋势向好，经营现金流持续提升，云服务的经营亏损率显著缩窄，维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《金蝶国际（00268.HK）2024年报点评-云订阅ARR同比增长20%，加快AI功能迭代与行业落地》——2025-03-31《金蝶国际（00268.HK）-2023年报点评：ARR同增33%，盈利与现金流改善明显》——2024-03-24《金蝶国际（00268.HK）-23年年报业绩预告点评：ARR略低于指引，现金流和盈利改善明显》——2024-01-09《金蝶国际（00268.HK）-年末ARR目标调整为30亿，云苍穹GPT有望促进大企业拓展》——2023-08-21 云服务收入增长11.9%，年度ARR达37.3亿 2025H1，公司实现营业收入31.92亿元，同比增长11.2%。收入增长主要由云服务驱动。云业务收入26.73亿元，同比+11.9%，占集团收入83.7%，其中云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%。云订阅ARR约37.3亿元，同比增长18.5%。宏观压力下ARR增速有所放缓，但依旧保持近20%增长，盈利与现金流质量持续改善。 1）收入方面：公司2025年上半年收入31.92亿元，同增11.2%，增速整体保持平稳。合同负债39.91亿元，同比+18.5%（24年上半年同比增长为+17%），显示未来收入确定性。 2）成本方面：截至2025年上半年，公司员工人数1.1万人，同比下降9%，营销费占比39.6%（同比+3%），行政费用占比10.8%（同比+39%），研发占比24.3%（同比-4%）。 3）盈利方面：2025年上半年亏损0.98亿元，亏损同比收窄55%，主要得益于云订阅业务的规模化效应和AI带来的效率提升。 4）现金流方面：2025年上半年经营现金流1822万元（同比改善89%）。 5）ARR方面：2025年上半年ARR为37.3亿元，同比+18.5%。主要考虑近期宏观压力影响，仍处于快速增长周期。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 大企业云订阅ARR增长30%，云星瀚增长迅猛 2025年上半年，金蝶云服务收入占比达到83.7%。 大型企业市场(苍穹、星瀚）：2025年上半年收入8.45亿元，同比+34.3%，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚云订阅收入2.76亿元、同比+41.1%。签约新客户304家，净金额续费率108%。 中型企业市场（星空）：云订阅收入7.4亿元，收入增速19%，净金额续费率为94%，客户数达4.6万家，上年同期为4.2万家。 小微企业市场（精斗、星辰)：云订阅收入5.38亿元，收入增速23.8%。其中金蝶云·星辰客户数达8.5万家（同比+35%），净金额续费率93%；金蝶精斗云客户数达38.6万家（同比+15%），净金额续费率88%。 云转型成效显著，降本增效利润端提升明显 2025年上半年，公司归母净亏损0.98亿元，较去年同期亏损2.18亿元显著缩窄。净亏损率3.1%，同比降低4.5pct，利润率改善原因如下： 云转型成效显著：金蝶国际自2012年开始从使用许可模式向云订阅模式转型，着重发展和推广云订阅产品，主动减少传统ERP许可销售，这一转型在韧性增长中扮演了重要角色。自2014年至2024年，云服务业务年复合增长率（CAGR）达47.3%，集团整体收入CAGR约15%。2025年上半年，金蝶的云订阅服务年经常性收入（ARR）约为人民币37.3亿元，同比增长18.5%，云订阅服务相关的合同负债实现同比增长24.7%。云服务收入占总收入的比重已扩增至83.7%，显示出云转型的成效显著。相比整体毛利率65.6%，云订阅业务毛利率达96.2%，是利润改善的一个重要因素。 营业收入增长，软件规模效应凸显：2025年上半年收入31.92亿元，同增11.2%。这一增长反映了公司产品和服务的市场接受度提高，以及客户基础的扩大。同时，毛利率提升2.4pct。 降本增效，经营效率提高：2025年上半年销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低-3.1pct/+2.1pct/-3.8pct。今年营收实现11.2%增长，员工人数下降9%，人均创收增长19.4%，公司将实施服务外包给第三方合作伙伴，人员优化显著，预 计下半年进一步节约人工费用，重点引进AI算法人才。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 AI技术创新引领，智能体场景化落地加速 随着AI的浪潮和全球数字化转型的加速，企业对于高效、灵活的企业管理软件和云服务的需求不断增长。金蝶凭借其在企业管理软件和云服务领域的专业知识和经验，产品和解决方案的不断创新和优化，给收入增长带来动力。 以“AI优先”為引領，用AI重构企业管理：2025年5月金蝶推出了苍穹AIAgent平台2.0，以及金钥财报、ChatBI（问数智能体）、差旅智能体、招聘智能体、BOSS助理、报价智能体等AI原生智能体，进一步降低企业应用AI的技术门槛，并通过提供更丰富的模板与工具，更深度的SaaS连接，更安全的企业级保障，更开放的技术标准，加速企业智能体开发普惠。公司2030年目标：AI收入占比达到30%，整体收入保持15%年复合增长，依托云订阅业务的持续增长及AI产品市场扩展。 图9：金蝶EMAI产品蓝图 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 助力重点客户探索AI与业务的深度融合：河钢集团与金蝶共建"AI+管理创新中心"，打造智能管理平台，加速公司管理体系向实时感知、智能决策、精准执行的智能化管理模式转型。创思工贸通过金蝶云·星空"BOSS助理+指标平台"AI套件，构建了"数据驱动+智能决策"的阿米巴管理新体系，系统可精准定位经营异常根源，将某加工工序单元波动问题的定位时间从2-3人天压缩至实时洞察，决策效率提升100%。 围绕微小企业财税场景，实现财税全流程智能化支持：AI助手的活跃用户数已达到17万家。金蝶云·星辰推出AI+财税应用，已助力数千家小微企业整体记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60%。金蝶信科持续打造企业信用AI能力，成功嵌入多个金融科技场景，凭借独特的"数据+场景"解决方案，成功签约中国建设银行、交通银行等头部金融机构；凭借落地应用的"智能金融风控大模型"，荣膺数字中国创新大赛一等奖。同时，金蝶加强与火山引擎、阿里云、华为云等战略伙伴在AI领域的合作，提升研发效率及大模型推理性能，共创应用场景。 投资建议： 1）收入端：公司收入增速逻辑稳固，云转型成功、AI打开新增市场需求，收入指引保持平稳：CEO徐少春表示，金蝶云转型已经成功，下一个目标是AI转型，未来几年金蝶将加速发展。云服务业务已成为金蝶的核心业务，2025年上半年云服务收入占集团收入约83.7%，云订阅服务年经常性收入（ARR）不断增长，约为37.3亿元，同比+18.5%，为营收增长提供了稳定的来源。金蝶全力押注AI，明确2030年AI收入占比目标为30%，战略聚焦AI与管理软件结合，逐步实现AI赋能业务全生命周期，满足客户在数字化转型过程中对AI的需求，从而推动营收增长。 公司业绩会指引2030年目标：AI收入占比达到30%，重点产品包括AI赋能的智能排产、质量管控、供应链优化等制造业全场景解决方案。整体收入保持15%年复合增长，依托云订阅业务的持续增长及AI产品市场扩展。 近期宏观压力下，2025H1营业收入同比增长11.2%，云订阅收入同比增长22.1%，弱 于平 均 指引 预 期 。2024年公 司业 绩会指 引2024-2026年 收入 三 年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR为30%。但公司仍处于快速增长周期、增长逻辑依旧稳 固。 我 们小 幅 下 调2025-2027年收 入71.23/81.38/93.82亿 元 （ 前 值为73.14/84.68/96.89），修改幅度2%/3%/3%。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 2）利润端：经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善，后续预期积极。公司业绩会指引2025年全年经营性现金流预计超过10亿元，基于25H1经营性现金流改善至-2180万元（2024H1为-1.66亿元）。2025年目标实现盈利。预计未来通过云订阅业务高毛利率进一步提升集团整体盈利能力。2025年重点布局东南亚市场（新加坡、马来西亚、越南、泰国），逐步扩展至中东、非洲与日本市场