科创债系列：关于科创债的几点思考

关于科创债的几点思考 2025年08月15日 ➢新政落地以来，科创债发行情况有何新变化？ （1）融资渠道明显拓宽，发行人结构有所优化。（2）融资成本有所降低，科创领域认可度提升。（3）期限结构得到优化，长期资金支持力度加大。（4）增信机制有所增强，融资保障体系更趋完善。 ➢关于科创债的几点思考 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 券商科创债尚未全部纳入成分券中，可以优先关注非成分券。5月以来共有46只券商科创债成功发行，其中被纳入指数成分券的证券公司债有34只，被纳入科创债ETF成分券的有28只。考虑到券商主体的信用资质通常较好，目前尚未被纳入成分券的券商科创债后续会被陆续纳入跟踪指数中，因此可以在当前适当关注尚未纳入券商科创债的投资机会，博弈后续纳入后带来的流动性利好。 分析师陈钰婷执业证书：S0100525070003邮箱：chenyuting@mszq.com 负债端稳定的机构可以适当关注永续科创债，科创债ETF产品后续或有扩仓需求。10只科创债ETF的成分券共有606只，其中仅有89只是永续债，占整体成分券的比重为14.69%，和跟踪指数存在一定的差距。因此对于跟踪指数中的永续成分券，仍有较大的机会被纳入10只ETF产品中，尤其是目前久期偏低的ETF产品，可能会有扩仓需求。 相关研究 1.固收+资产配置策略系列：险资股票配置特征与择券偏好分析-2025/08/142.流动性跟踪与地方债策略专题：地方债隐含增值税率怎么看及后续投资策略-2025/08/123.债券策略周报20250810：老券和短端行情是否会持续？-2025/08/104.信用债周策略20250808：信用债关键词：攻防兼备-2025/08/105.转债周策略20250810：转债估值仍有上升空间-2025/08/10 受益于政策支持和认购热情，刚上市的科创债一二级利差倒挂现象较为明显，在上市后的一个月左右，大部分科创债的二级估值会明显下行。对于在一级市场投标新券的机构，可以把握科创债在上市一个月后的估值下行机会。而对于负债端不太稳定的机构，建议优先在二级市场关注科创债的投资机会，博弈整个板块行情带来的资本利得机会。 目前科创债ETF快速扩容导致成分券的收益率快速下行，市场机构普遍优先考虑流动性更强的科创债成分券，因此目前科创债成分券的定价已经较为充分，投资策略也比较拥挤，成分券和非成分券策略的超额收益空间也基本被压平。此外，科创债成分券的流动性较强，如果信用利差已经收窄到历史低点或者债市利率面临调整，在利差保护空间不足的情况下，这种流动性好的个券反而更容易受到冲击，带来更大的波动风险。因此在挖掘成分券收益机会的同时，也可以多关注尚未纳入指数的非成分券： （1）寻找和三大科创债指数久期匹配的非成分券标的(2-3Y、4-5Y)，但优先从符合做市标准的个券中挑选。考虑到科创债ETF市场预计将继续扩容，相关产品会继续丰富，而目前三大科创指数的成分券久期集中在2-3Y、4-5Y，选择剩余期限在此区间的个券，可最大限度贴合ETF建仓或扩容需求。在选定和科创债指数久期相匹配的标的券后，建议优先从符合交易所做市标准的个券中进行筛选，博弈后续被纳为基准做市券后带来的流动性利好。 （2）品种方面可以关注多重贴标的科创债（如“绿色+科创”、“科创+可持续挂钩”、“科创+乡村振兴”等），多重政策属性下估值压缩机会更大。 （3）风险偏好较高的机构可以提前布局有存续债的高成长性中小科创企业。目前在政策引导下，评级体系将重新构建和进一步优化，新评级体系将更重视企业的科技创新能力。对于之前被传统评级框架压制的高成长性科创企业，新的信用等级有望得到明显提升，估值在后续有望迎来修复。 ➢风险提示：行业面临政策调整风险。数据统计可能存在一定偏差。超预期负面舆情风险。 目录 1新政落地以来，科创债发行情况有何新变化.............................................................................................................32关于科创债的几点思考.............................................................................................................................................63风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 1新政落地以来，科创债发行情况有何新变化 2025年5月科创债单月发行量突破3600亿元，创2021年以来的单月最高发行规模。6月以来，科创债的发行规模较5月发行总量有所回落，增速有所放缓，但从6-7月份的月度发行规模来看，每个月均保持在2000亿元以上的增量，市场发行热情较高，截至当前，科创债的发行总规模已经超过去年全年1.2万亿元的发行规模。 资料来源：Wind，民生证券研究院注：2025年8月份数据截至2025年8月12日 为了观察在科创债新政落地前后，科创债的一级发行情况发生了哪些变化，我们将2025年5月7日之前发行的科创债和5月7日及之后发行的科创债进行对比，主要从发行主体机构、融资成本、期限机构和增信机制四个角度来观察。 融资渠道明显拓宽，发行人结构有所优化。今年5月-7月的新发科创债数量分别为188只、215只和243只，发行规模分别为3653.27亿元、2341.15亿元和2238.97亿元，数量和规模上均创近年来单月最高值，发行呈现明显放量态势，说明相关企业的融资需求明显提高。在当前政策的引导和支持下，民营科创企业的融资渠道得到了有效的拓宽，例如在5月7日前发行的科创债中，央国企科创债和民企科创债的数量占比分别为85.18%和11.06%，而在5月7日以来新发的科创债中，央国企科创债的比重下降至81.18%，民企科创债的比重则上升至13.26%，发行人结构有所优化,民企科创企业融资可得性得到明显增强。 融资成本有所降低，科创领域认可度提升。融资成本过高是制约科创企业融资的另一关键因素。但近年来随着科创企业融资市场的成熟、政策支持力度的加大及投资者对科创领域认可度的提升，科创企业的融资成本呈现明显的下降趋势，主要表现为发行票面利率的持续走低。2025年1月至4月科创债的加权平均票面利率分别为2.03%、2.16%、2.47%和2.14%，但在利好政策落地后的5月至6月，加权平均票面分别下行至1.77%和1.89%，显示出政策对降低科创企业融资成本的积极作用。尤其在5月7日的国新办新闻发布会上，央行推出低成本再贷款资金购买科创债的政策，为科创企业融资提供支持，科创企业的融资成本有望在未来较长的一段时间内保持在较低水平。 资料来源：Wind，民生证券研究院 期限结构得到优化，长期资金支持力度加大。科创企业面临显著的研发周期跨期特征，叠加投资回报滞后性与市场融资工具的期限错配，催生了其对长期资本的结构性需求。然而，在传统融资模式下，科创债的发行期限主要集中在3年期及以内和5年期，科创企业获得的资金多以中短期为主，难以匹配其长期发展的资 金需求，期限错配问题明显。对比科创新政前后发行的债券来看，科创企业融资的期限结构得到了显著优化，长期限融资工具的占比不断提升。1年期以内的债券数量占比从29%下降至18.28%，而期限相对更长的3年期和5年期的数量占比则分别提高了8.48和1.31个百分点，科创债的发行期限有所拉长，其他期限更长的长端品种尚未出现明显扩容。 增信机制有所增强，融资保障体系更趋完善。传统融资环境中，轻资产、高风险的科创企业往往因缺乏足额抵押物从而与增信机构的风险偏好会产生错配，因此存续科创债普遍存在外部增信措施使用不足的问题。自科创新政落地后，有担保措施的科创债比重呈现明显上升的态势，在2025年5月7日前发行的科创债，有94.13%的债券没有担保措施，仅不到6%的科创债带有担保增信措施，而在此日期之后新发的科创债中，带有担保措施的科创债比重从原来的5.87%上升至6.27%，这意味着科创领域的融资增信机制在一定程度上有所增强。 这一变化一方面是受到政策引导与配套措施发力的影响；另一方面受到创新增信工具的应用推广，例如2025年6月首批科技创新风险分担工具正式落地，涉及的5家民营股权投资机构中，其中毅达资本、金雨茂物通过创设信用风险缓释凭证获得增信支持，君联资本、中科创星和东方富海则通过“中央全额担保、地方反担保”的方式进行担保增信，有效实现风险分担，在一定程度上提升了市场投资者的信心。 2关于科创债的几点思考 从科创债ETF成分券和其跟踪指数成分券的行业分布情况来看，对于基础化工、农林牧渔、汽车、商贸零售、社会服务、食品饮料、医药生物这七个行业的科创债，科创债ETF产品将跟踪指数的这些成分券直接纳入。 券商科创债尚未全部纳入成分券中，可以优先关注非成分券。由于10只科创债ETF产品中，非银金融行业也占据较高的比重，非银金融行业包括租赁、金控、股权投资机构等企业发行的科创债之外，也包括新政之后新增的券商主体，根据统计，截至8月12日，5月以来共有46只券商科创债成功发行，其中被纳入指数成分券的证券公司债有34只，被纳入科创债ETF成分券的有28只，纳入比例相对较高。考虑到券商主体的信用资质通常较好，目前尚未被纳入成分券的券商科创债后续会被陆续纳入跟踪指数中，因此可以在当前适当关注尚未纳入券商科创债的投资机会，博弈后续纳入后带来的流动性利好。 负债端稳定的机构可以适当关注永续科创债，科创债ETF产品后续或有扩仓需求。从科创债ETF成分券和其跟踪指数成分券纳入永续品种的情况来看，三大跟踪指数共有940只成分券，其中351只是永续债，占整体成分券的比重为37.34%。而10只科创债ETF的成分券共有606只，其中仅有89只是永续债，占整体成分券的比重为14.69%，和跟踪指数存在一定的差距。从科创债ETF占跟踪指数成分券的占比来看，科创债ETF已经纳入跟踪指数中85%左右的非永续科创债，但对于永续品种，目前纳入的比重不高，仅不到15%，因此对于跟踪指数中的永续成分券，仍有较大的机会被纳入10只ETF产品中，尤其是目前久期偏低的ETF产品，可能会有扩仓需求。 受益于政策支持和认购热情，刚上市的科创债一二级利差倒挂现象较为明显，在上市后的一个月左右，大部分科创债的二级估值会明显下行。从上市当日的二级估值收益率来看，超六成的科创债一二级利差出现倒挂，倒挂幅度相对较大，平均倒挂幅度大多在10BP以上；由于央国企发行数量多、市场认可度高，其倒挂情况更普遍。而在上市一个月后，大部分科创债的一二级利差倒挂现象有所减少，套利机会出现，平均利差在-10BP以上，因此对于在一级市场投标新券的机构，可以把握科创债在上市一个月后的估值下行机会。而对于负债端不太稳定的机构，建议优先在二级市场关注科创债的投资机会，博弈整个板块行情带来的资本利得机会。 短期内科创债市场预计仍由需求主导，利差收窄行情有望延续，但空间已相对有限，（1）整体宏观环境依然有利于信用债表现，科创债作为信用债板块中