龙头业绩稳健，全年目标完成可期

2025年8月14日 强烈推荐/维持 事件：公司上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。其中25Q2实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%，归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。在整体白酒消费大环境疲弱的情况下，公司取得这样的成绩实属不易。 公司简介： 公司总部位于贵州省北部风光旖旎的赤水河畔茅台镇，主营茅台酒及茅台酱香系列酒的生产与销售，主导产品贵州茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，是有机食品和国家地理标志保护产品，是香飘世界的中国名片。资料来源：公司网站 茅台酒销售整体保持稳定，系列酒同比略降。茅台酒上半年实现销售收入755.90亿元，同比增长10.24%，其中25Q2茅台酒实现销售收入320亿元，同比增长10.99%。系列酒上半年实现销售收入137.63亿，同比增长4.7%，其中25Q2系列酒实现销售收入67.4亿，同比下降6.5%。今年上半年茅台酒通过增加非标茅台的投放量，整体实现了稳定的增长。系列酒受1935出货放缓的影响，Q2有所回落。 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 直营渠道占比略有波动，国际化战略稳步推进。公司Q2直销渠道销售额167.89亿元，直营占比43.28%，环比Q1直营占比下降2.61pct，判断是由于非标产品主要从直营渠道对外发货，Q1春节期间非标产品出货较多所致。i茅台Q2实现营业收入48.9亿，占比12.61%，环比提升1.01pct，i茅台的销售进一步提升。从区域上来看，Q2海外市场实现营业收入28.9亿元，同比增长27.6%，国际化战略下茅台海外市场持续高增。 销售费用率略增，毛利率整体持平。2025Q2公司实现销售净利率49.53%，同比下降1.07pct。2025Q2毛利率90.42%，同比下降0.26pct，毛利率下降判断与系列酒整体调整打款节奏有关。25Q2公司销售费用率4.45%，同比增加0.45pct，判断主要是因为系列酒市场投入力度加大；管理费用率4.48%，同比下降0.32pct，管理费用率保持稳定。 龙头业绩稳健，全年销售目标完成可期。本轮白酒周期高端酒受到很大的冲击，但是公司作为白酒行业的龙头企业，在努力的维持渠道库存的良性，维持批价的稳定，显示出龙头企业穿越周期的定力和能力。公司在今年年初定调全年目标收入增速9%左右，从上半年业绩表现来看，公司在努力完成收入计划，全年完成任务目标可期。 公司盈利预测及投资评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2025年公司实现销售收入同比增长9%，归母净利润同比增长7.89%，对应EPS74.06元，当前股价对应估值为19.17倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值25倍，给予“强烈推荐”评级。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070004 风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。 分析师：王洁婷021-25102900wangjt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070003 相关报告汇总 分析师简介 孟斯硕 首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券。 王洁婷 普渡大学硕士，2020年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖调味品、速冻、休闲食品及奶粉。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008