银河娱乐集团（27，买入）：25年第二季度业绩表现亮丽，派息比率提升到59%

2025年8月14日星期四 研究观点 【公司研究】 银河娱乐集团（27，买入）：25年第二季度业绩表现亮丽，派息比率提升到59%传奇生物(LEGN，买入）：CARVYKTI销售放量，26年公司将实现盈利中国联通(762，买入）：管理层高度重视价值创造和股东回报，向“高股息+高成长”迈进 【公司评论】 拉夫劳伦（RL，未评级）：美式经典品牌拓圈，国际市场扩张持续 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 银河娱乐集团（27，买入）：25年第二季度业绩表现亮丽，派息比率提升到59% 王柏俊852 2532 1915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 25年第二季度业绩概况 银河净收益同比增长10.3%，环比增长7.5%到120.4亿港元（恢复到2019年同期的91.4%）。贵宾赌枱转码数同比增长20.8%,环比增长20.2%（恢复到2019年同期的31.2%）；中场博彩收益同比增长6.4%,环比增长7.1%（为2019年同期的129.2%）。集团经调整EBITDA同比增长12.4%，环比增长8.3%到35.7亿港元（恢复到2019年同期的82.4%），EBITDA率为29.6(同比提升0.5%，环比提升0.2%。中期股息有惊喜，宣布派发每股股息0.7港元，派息比率提升到59%；是行业里首家再提升派息的公司。总体业绩表现亮丽；增长主要由高端中场来带动。资产负债状况维持非常稳健，持有净现金为303亿港元（在行业里是最强大的，相信能支持最新的派息比率)。 市值1721亿港元已发行股本43.75股52周高/低43.30/23.80元每股净现值17.36港元 「澳门银河™」及星际酒店业绩概况 期内「澳门银河™」和星际酒店的净收益分别同比增长16%及减少11.5%，环比增长9%和减少5.7%到100亿和11.7亿港元（分别恢复到2019年同期的105%及42.5%）；经调整EBITDA分别为33.3和3.0亿港元（分别同比增长19.5%和减少22.3%，环比增长10.2%及减少13.4%，恢复到2019年同期的103%及32.1%）。EBITDA率分别为33.3%及25.9%。「澳门银河™」及星际酒店的酒店入住率分别为98%和100%。 「澳门银河™」第三和四期的更新 「澳门银河™」的第十个酒店品牌—嘉佩乐酒店及度假村已开始试业，推出的包括大部分的房间和博彩区（设有约30张赌枱）；正式开业时间预计会在未来几个月。此项目定位超级高端，楼高17层，拥有大约95间顶级豪华的空中别墅和套房;每间空中别墅均设有光线充足的露台、透明的无边际泳池、户外休息区、日光浴和隐密的冬日花园等设施，能给客户提供无与伦比的奢华体验。此能吸引新的客户群和高质量的客户群，能提升公司的竞争优势。集团也在继续推进「澳门银河™」第四期的建筑工程，大楼和外观的工程已完成，目前在进行内部装修工程，预计在2027年完工。此项目发展面积约为60万平方米，将引入多间高端并首度进驻澳门的酒店品牌，拥有5,000个座位的剧院、多元化的餐饮、零售、非博彩设施、绿化园林和水上玩乐园区。全年的资本开支预算为70亿元，期内投入了15亿元。 其他要点 大型的演唱会和表演确实能带动整体的业绩增长。行业竞争维持激烈，但在可控范围。给客户的信用贷款是有增加，但与贵宾业务的生意额增长一致。国际客户目前的贡献还是比较少。期内零售销售金额持平，租金收入增长1%，预计未来零售增长会比较平稳。嘉佩乐项目能吸引高质量的客户，目前的增长还是靠高端客户来拉动。星际酒店会增加非博彩的设施去迎合中场的定位策略。员工工资环比增加3%，占固定经营费用的75-80%。 维持买入评级,目标价49.81港元 集团25年第二季度业绩亮丽，提升派息比率更是惊喜。随着智能赌台的引入和更多产品的推出和优化(尤其是嘉佩乐酒店及度假村的投入)，我们相信集团的市场份额将能继续回升。由于集团拥有良好的产品和服务、资产负债状况在行业里最稳健、管理层的执行能力强劲、未来银河还有路凼第四期项目、横琴项目及潜在海外项目的推出;我们对集团的长期发展是充满信心。我们维持买入评级。目标价为49.81港元,相等于2025年EV/EBITDA的14倍。 风险因素 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)经济增长比预期差、2)政策风险、3）来自其他经营者的竞争。 传奇生物(LEGN，买入）：CARVYKTI销售放量，26年公司将实现盈利 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年Q2 CARVYKTI收入同比增长136% CARVYKTI25年Q2收入同比+136%至4.39亿美元（环比+19%），CARVYKTI成为当前单季度销售额最高的CAR-T产品，按照和强生的海外对半收入分成协议，25年2季度合作收入为2.2亿美元，另有0.35亿美元的许可收入，故公司2季度的收入为2.55亿美元，同比增长37%，毛利率为61.6%。25年2季度公司经营利润亏损0.22亿美元，大幅减亏48%。但由于本季度有1.08亿美元的汇率亏损（而去年同期为0.29亿元的汇兑收益），导致25年2季度公司净利润亏损1.25亿美元。如果刨除一次性影响，公司调整后盈利为0.1亿元，首次实现盈利，预计CARVYKTI单药将在25年底实现盈利，公司将在26年实现盈利(不包括未实现的外汇损益)。2季度末公司净现金10亿美元。 行业医药行业股价36.99美元 市值68.27亿美元已发行股本1.84亿股52周高/低59.62/27.34美元每股净现值5.6美元 唯一显著延长总生存期疗法 CARVYKTI®在CARTITUDE-1研究中显示出积极的长期疗效，1/3的患者维持≥5年无进展生存，CARVYKTI有望重新定义复发和难治性多发性骨髓瘤患者的治疗标准。美国FDA取消了目前已获批的针对BCMA和CD19 Car-t（包括CARVYKTI）的风险评估和缓解策略(REMS)。CARVYKTI的FDA标签也进行了更新，以减少监测要求，例如指导患者在医疗机构附近停留至少2周而不是4周，并建议患者在产品给药后至少2周内避免驾驶而非之前的8周，预计此次标签更新将改善患者体验并增强患者在社区和学术环境中的可及性。在欧洲血液学协会(EHA)2025年大会上，传奇展示了一项针对CARTITUDE项目355名患者的分析，该分析探讨了关键生物标志物绝对淋巴细胞计数(ALC)与治疗后部分神经认知治疗相关不良事件之间的关联。分析显示，发生运动和神经认知治疗相关不良事件或 脑神经麻痹的患者ALC显著高于对照组，这表明ALC可能有助于指导更密切的监测和预防性干预。另D. Coral博士的研究揭示了Talvey（强生GPRC5D/CD3双抗）桥接可几乎消除cilta-cel的延迟神经毒性，使其在“严重神经安全性”上与竞品anito-cel达到同等水平。Q2公司全球有213个治疗中心（其中美国123个），累计治疗人数7500人+，25年底年化产能1万剂。 目标价46.92美元，评级买入 我们假设WACC为10%，永续增长0%对公司进行DCF估值，测算得出合理目标价46.92美元，较收市价有26.9%的上升空间，评级为买入。 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 中国联通(762，买入）：管理层高度重视价值创造和股东回报，向“高股息+高成长”迈进 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 经营业绩稳健增长，重视股东回报： 2025年上半年，公司营业收入实现2002.0亿元（YoY+1.5%）。盈利能力持续增强，税前利润达178亿元（YoY+5.1%）。2025年上半年，公司权益持有者应占盈利实现144.8亿元（YoY+5.0%）。每股基本盈利为0.473元（YoY+5.0%）。2025年上半年，公司经营活动现金流量净额为290.0亿元，资本开支为202.2亿元，自由现金流为87.8亿元（YoY+63.1%）。截至2025年6月30日，公司资产负债率为43.7%。同时，董事会决定派发中期股息每股0.2841元（含税）（YoY+14.5%），合计约86.93亿元。 基本盘稳中有增，业务结构持续优化：2025H1联网通信收入达到1319亿元（YoY+0.4%）。具体而言，公司联接用户规模 H股总市值3140亿港币已发行H股本305.98亿股52周高/低11.4港币/5.8港币每股净现值13港元 一举突破12亿大关，移动和宽带用户净增超1100万，总数达4.8亿，创近年同期新高。50%的联通用户选择“双千兆”服务，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元。与此同时，算网数智收入达到454亿元（YoY+4.3%），占比提升到26%。其中，联通云收入达到376亿元（YoY+4.6%），数据中心收入达到144亿元（YoY+9.4%），AIDC签约金额同比增长60%（YoY+60%）。此外，国际业务收入达到68亿元（YoY+11%）；战略性新兴产业收入占比提升到86%，成为公司高质量发展的新动能。 股价表现 资本开支提质增效，研发实力不断增强： 2025年上半年，公司营业成本为1862.8亿元（YoY+0.9%）,增幅低于营业收入1.5%的增幅。上半年，公司精准建网、智能管网成效明显，资本开支202亿元（YoY-15%）。极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元，数据中心资源利用率超过70%。并实现移动网络人口覆盖率超过99%，5G-A规模商用超过330个城市；宽带网络覆盖5.7亿家庭，万兆光网试点达到106个城市。数据中心能力储备达2650MW，智算总规模达到30EFLOPS。此外，公司研发费用同比增长16%，科技创新人才占比超过40%，规模达到4.7万人。 维持目标价13港元，买入评级 中国联通正从传统运营商向科技创新驱动的数字科技领军企业成功转型，其“高科技成长”与“高股息回报”的双重价值属性日益凸显。中国联通凭借稳定可持续的收入（“十四五”以来年均复合增长率6%）、利润（“十四五”以来年均复合增长率超12%）及向好的经营现金流增长预期,自2021年恢复中期派息以来累计分红377亿元；今年拟派发的中期股息是2021年首次派发额的2.3倍。考虑到中国联通公司基本面稳健、利润持续释放以及潜在的分红比率有望提高至75%以上水平，给予公司国有资产合理价格的1倍PB水平,对应2025年利润的18倍PE，目标价13港元，维持买入评级。 风险提示 ARPU值承压、宏观经济压力加大、资本开支下降不及预期等。 【公司评论】 拉夫劳伦（RL，未评级）：美式经典品牌拓圈，国际市场扩张持续 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 公司的国际化扩张战略稳步推进，品牌在海外市场的认知度持续提升。公司在全球重点城市持续深化布局，新增24家直营及经销商门店。中国市场增速超过30%，公司在上海举办首场中国时装发布会并结合抖音直播带货，带动中国Q1销售创历史新高。品牌认知度持续提升，本季度新增DTC客户140万。 李倩852-25321915chuck.li@firstshanghai.com.hk 品类继续拓展，核心品类与高潜品类齐头并进。核心品类收入增速为中双位数，Polo衫、毛衣等标志性单品的需求保持稳健。女装、外套和箱包收入增速超过20%，带动产品组合升级。客单价同比增长14%，由于国际市场对正价商品的需求强劲，整体折扣力度低于公司预期。尽管下半年关税与宏观不确定性可能对板块产生一定影响，公司凭借品牌差异化与核心品类竞争力，有望延续高质量增长。