招银国际每日投资策略

每日投资策略 宏观、公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股大涨，医疗、资讯科技与可选消费领涨，公用事业、电讯与能源跑输，南下资金净卖出82.77亿港元。A股上涨，通信、有色与电子涨幅居前，银行、煤炭与食品饮料下跌。煤炭、钢铁与非金属建材价格下跌，国债价格上涨，人民币小幅走高。腾讯2季度净利润同比增长17%超预期，营收增长15%，AI驱动营销服务收入增长20%。 个人消费贷款贴息政策释放出中国提振消费和推进经济再平衡的政策信号，有助于缓解通缩预期，提振股市和压制债市。因高温天气支撑用电需求和钢材等高耗能产品出口大幅增长，煤炭需求保持高位，价格持续反弹超过10%。中国7月社融存量与M1增速持续回升，显示经济延续复苏，但贷款疲弱，因家庭购房需求和企业资本支出依然疲弱。央行将保持流动性宽松，4季度可能进一步降准50个基点、降息10个基点。 日本CPI增速已连续三年多超过2%目标，日本央行部分官员呼吁放弃模糊的“潜在通胀”指标，改为关注实际通胀和通胀预期，调整偏鸽派的沟通方式，可能为4季度加息铺平道路。日债再度遇冷，5年国债拍卖需求降至5年最低，10年国债周二零交易。 美股上涨，材料、医疗与可选消费领涨，通讯服务、必选消费与信息技术下跌。贝森特称9月可能降息50个基点，合理利率水平应该比当前低150-175个基点，提振市场风险偏好，小盘股大涨，币圈新贵Bullish上市首日暴涨，中概股跑赢美股大盘。 美债收益率回落，美元指数下跌。黄金小幅走高。原油库存意外增加、需求预期下调和美俄元首会晤预期打击油价，IEA称明年全球石油供应可能严重过剩。以太坊和比特币上涨，以太坊第一财库Bitmine宣布通过增发200亿美元股票为购买更多以太坊筹资，同时以太坊ETF吸引大量资金流入。 宏观点评 美国经济-核心通胀反弹，降息可能更晚 美国7月CPI增速小幅回落，主要因能源价格下跌带动，但核心CPI增速延续反弹。核心商品环比增速持平，核心服务价格大幅反弹。数据公布后，市场预期9月降息概率从86%升至94%，全年降息幅度预期升至60个基点。 我们预计美联储9月可能保持利率不变，10月和12月各降息一次。一方面，8-9月通胀将明显反弹，商品和核心服务通胀均将走高；另一方面，近期新增非农就业下降既有需求放缓因素，也有移民劳工供应减少等因素，失业率仍在历史低位。（链接） 中国经济-货币流动性持续宽松 8月社融存量增速延续回升，M1和M2增速创近年来新高，预示经济复苏可能持续。但在通缩背景下，家庭住房需求和企业资本支出依然疲软，人民币贷款环比负增长。 展望未来，中国央行可能保持流动性宽松，维持低货币市场利率，以刺激信贷需求，这将提振中国股市和大宗商品价格。2025年第四季度，由于基数上升和政策刺激效应减弱，住房销售和耐用品消费同比增速将明显放缓，央行可能将下调RRR 50个基点，下调LPR 10个基点。 第三季度美国通胀可能反弹，中国通缩可能加剧，美元/人民币汇率可能小幅上涨。第四季度，美国通胀可能再次下降，中国可能推出新一轮财政刺激以提振消费，美元/人民币汇率可能再次下跌。我们预计2025年底美元/人民币汇率达到7.10左右。（链接） 公司点评 腾讯（700 HK；买入；目标价：705.0港元）-2Q25业绩：游戏及营销业务增长强劲；AI赋能业务增长 腾讯公布2Q25业绩：总营收与非IFRS运营利润分别同比增长15%和18%，达到1,845亿元和692亿元，较一致预期分别高出3%和4%，各业务线增长均好于预期。高利润率游戏及营销业务保持强劲增长势头（分别同比增长22%和20%），推动公司毛利率同比提升3.6个百分点。考虑游戏和营销收入增长好于预期以及公司高质量增长战略持续推进，我们将FY25-27非IFRS净利润预测上调1%-4%。我们将基于SOTP的目标价上调至705.0港元（前值：660.0港元）。在公司良好的竞争壁垒支撑下，短期我们看好公司盈利增长确定性，长期看好公司在AI领域的发展机会。维持“买入”评级。（链接） 鸿腾精密（6088 HK；买入；目标价：4.96港元）-2Q业务转型加速；AI线缆/液冷/电源/汽车增长动能维持 鸿腾精密2025年第2季度业绩基本符合预期，收入/净利润同比增长9%/13%（而1Q25为同比+14%/-39%）。在与管理层进行业绩后NDR交流后，我们看好鸿腾在第二季度业务转型加速，其中两大战略性业务板块包括AI云业务/汽车业务的2Q收入占比已经提升至36%（2024年为24%），并且分别在第二季度同比增长28%/115%。第二季度毛利率(GPM)为17.8%，同比下降 2.6个百分点，主要受关税影响、汇率不利因素以及产品组合变化所致。第二季度净利润同比增长13%（1Q25为同比-39%），主要得益于销售稳健以及联营公司收益（对比2024年上半年亏损），但被较高的有效税率所部分抵消。整体来说，我们对鸿腾面向2026-27年的“3+3战略”持积极态度：1)云/AI服务器产品（在处理器接口/共封装光学器件CPO方面获得项目；在电源/液冷方面市场份额提升），以及2) AirPods产能提升（预计25财年达到2-3条产线，长期LT目标为6条产线）。我们认为近期股价上涨（1个月内+52%）反映了市场对AI服务器中液冷/散热机遇的乐观看法。我们调整了盈利预测，小幅下调2025-2027年每股收益(EPS)预期5-15%，以反映2025年上半年业绩、新指引以及2026年的项目赢取情况。基于滚动的16倍2026年预期市盈率（先前为14.2倍2025年预期市盈率）新目标价为4.96港元，这与8年历史平均市盈率一致。该股当前股价对应20.1倍/13.6倍的2025年/2026年预期市盈率，我们认为具有吸引力。维持“买入”评级。催化剂：AI服务器（液冷/电源）产能提升、AirPods更新信息。（链接） 361度(1361 HK；买入；目标价：7.09港元)-全年指引维持，但我们仍有担忧 我们预计公司达成25财年指引的概率较高，但仍存在一定的风险与隐忧。我们对25财年的指引（特别是下半年10%-15%的销售增长目标）仍有信心，原因包括：1）361度产品定价仍低于同业，可持续受惠于消费降级需求，2）篮球品类增长强劲（得益于与Nikola Jokic的首个中国行活动），3）多款明星单品持续热销（如飞飒2、飞燃4跑鞋、Big3 5.0、DVD3与Joker1篮球鞋），4）超品店持续扩张（25财年目标达100家），5）电商销售增速较快（虽下半年可能放缓，但仍高于线下），6）ONE WAY品牌的重启（在25年10月前将新开约5家经销商店）。但同时也要留意以下隐忧：1）开店计划风险，虽然超品店录得增长，但相关经销商或会关闭部分常规店，所以未来销售及订货会增长不一定带来太大利好，特别是成人门店数在2025年上半年仍有环比下降，2）线下单店销售承压，受客流疲弱及竞争加剧影响，若同店销售增长持续偏低或转负，或削弱未来订货会信心，3）库存天数攀升，2025年上半年已升至109天，接近20财年水平，若持续恶化，未来零售折扣或需加大，或将增加存货拨备。 维持买入评级，目标价上调至7.09港元（基于11倍25财年预测市盈率）。我们将25/26/27财年净利润预测下调3%/5%/6%，以反映线下增长放缓、开店速度减慢及营运费用控制转弱。目标估值由9倍上调至11倍25财年预测市盈率，反映其增速优于同业及更高的派息比率。目前股价估值为9倍25财年预测市盈率和6%股息率，仍低于行业平均的12倍（特步10倍、李宁16倍、安踏17倍）。 25年7月至8月中零售流水走势与2季度相约。管理层表示该期间属淡季，线下零售增长约10%、电商约20%，折扣水平环比持稳（约7折）。 25财年指引维持，但管理层预期下半年走势或与上半年相似。管理层重申了25财年的目标：销售增长10%-15%（主要受销量所带动）、毛利率40%-42%、营销费用占比10%-13%、研发费用占比3%-4%、净利润率10%-12%。管理层对上半年动能延续至下半年仍有信心。 超品店进展更新。25年上半年已新开约49家超品店，全年目标100家。门店面积平均800-1,000平方米，SKU约700-800（服装400-450款、鞋类 250-300款）。销售结构中，畅销款占20%-30%、大众性价比款40%-50%、过季款20%-30%。平均零售折扣6到7折（常规店约7折），批发折扣约32折到38折（常规店约38折）。由于单店销售额更高、单客购买件数达4-5件，分销商净利率与普通店大致相同。现时6%/40%/54%的超高端门店位于一/二/三线及以下城市。 25年上半年业绩略逊预期，派息比率提高但库存水平令人担忧。期内销售同比增11%至57亿元人民币，净利润增9%至8.58亿元，略低于彭博对全年13%/14%的增长预期。主要拖累来自利息收入低于预期（3,900万元人民币）。若剔除此因素，净利润或可增长14%。派息比率由24年上半年的约40%提高至45%。然而库存按年升30%至18.9亿元，天数也接近20财年水平，需关注后续折扣与拨备风险，另外应收应付仍算健康。分渠道看，电商增长45%，非常亮眼，但线下销售持平。分品类看，跑鞋/篮球鞋/休闲鞋销售按年增幅分别为20%以上/10%/10%。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约