“对等关税”加剧汇市震荡 美元指数步入贬值周——2025H1人民币汇率分析报告

人民币汇率 张明陈胤默 2025年8月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：张明 “对等关税”加剧汇市震荡美元指数步入贬值周期 本报告执笔人： 张明中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长国家金融与发展实验室副主任陈胤默国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员 摘要 2024年12月31日至2025年7月29日，美元指数从108.48贬值至98.92，贬值幅度为8.8%。除阿根廷比索、土耳其里拉、越南盾等国家货币对美元呈现贬值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现升值行情。 分季度来看，美元指数大幅贬值发生在2025年第二季度。在2025年第一季度，美元指数虽有下行，但依然保持在100以上的高位。在2025年第二季度，美元指数贬值幅度高达7.2%。2025年4月11日，美元指数为99.77。这是自2023年7月以来的首次。特朗普在2025年第二季度开始实施超出市场预期的“对等关税”是引发美元指数下跌的主要原因。2025年下半年，在美元信心受损，美国10年期国债收益率将小幅下降的情况下，美元指数将呈现贬值趋势，预计在92-100的区间内波动。值得特别关注的是，美元指数大概率已经步入较长下行周期。 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产 人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 2025年上半年，人民币兑美元汇率呈现小幅升值行情，但人民币兑美元汇率依然较弱。受美元指数走弱，国内宏观经济政策持续发力的影响，人民币兑美元汇率在2025年下半年有望小幅升值，预计在6.9-7.2的区间内波动。CFETS人民币汇率指数预计在95-100的区间内波动。 目录 一、全球外汇市场概览 ..................................... 1 二、美元指数走势 ......................................... 1 （一）美元指数走势回顾 ................................1（二）“对等关税”对美元指数的影响 .................... 2（三）美元指数短期走势分析 ............................4（四）美元指数在中长期大概率将步入下行期 ..............6 三、人民币汇率走势 ....................................... 9 四、总结 ................................................ 10 一、全球外汇市场概览 2024年12月31日至2025年7月29日，美元指数从108.48贬值至98.92，贬值幅度为8.8%（见图1）。美元指数走弱带动全球外汇市场变动。 除阿根廷比索、土耳其里拉、越南盾等国家货币对美元呈现贬值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现升值行情。美元指数六大构成货币均对美元升值。其中，瑞典克朗、欧元、瑞士法郎、英镑、日元、加元分别对美元升值12.8%、11.5%、11.2%、6.7%、5.6%、4.2%。阿根廷比索、土耳其里拉等新兴市场国家货币对美元出现大幅贬值，贬值幅度分别为25.3%和14.9%。 二、美元指数走势 （一）美元指数走势回顾 2024年12月31日至2025年7月29日，美元指数从108.48贬值至98.92，贬值幅度为8.8%（见图2）。分季度来看，美元指数大幅贬值发生在2025年第二季度。 在2025年第一季度，美元指数从2024年12月31日的108.48，贬值至2025年3月31日的104.19，贬值幅度为4%。该时期，美元指数虽有下行，但依然保持在100以上的高位，表示该时期美元指数依然较为强势。 在2025年第二季度，美元指数从2025年4月1日的104.23，贬值至2025年6月30日的96.77，贬值幅度高达7.2%。2025年4月11日，美元指数为99.77。这是自2023年7月以来的首次。 在2025年第三季度的7月，美元指数从2025年7月1日的96.65，小幅升值至7月29日的98.92，升值幅度为2.4%。 2025年上半年，美元指数最高值发生在2025年1月10日，美元指数高达109.66；最小值发生在2025年7月1日，美元指数为96.65，贬值幅度高达11.9%。 （二）“对等关税”对美元指数的影响 2025年上半年，美元指数在第二季度出现大幅贬值与特朗普出台超出市场预期的“对等关税”有关。如图3所示，美元指数重要转折点都与“对等关税”相关重要事件的发生不谋而合。 2025年4月2日，总统特朗普签署第14257号行政令宣布启动“对等关税”。该行政令对几乎所有国家商品从同年4月5日起征收10%基线关税；自4月9日起针对约60个国家实施更高的国别“对等关税”（11%至50%不等），超额部分针对与美贸易逆差较大的国家设定。0F12025年4月9日，美国政府暂停执 行所有针对AnnexI（多数国家）内国别的额外税率（该暂停不适用于中国）。1F2美国政府在“对等关税”政策上所采取的“选择性暂停”策略，引发全球主要国家，尤其是美国主要贸易伙伴的强烈不满与外交抗议。2025年4月9日至4月14日的四天时间里美元指数快速跌破100，从102.97贬值至99.69，贬值幅度高达3.2%。2025年7月底至8月中上旬，“对等关税”重要谈判再度扰动外汇市场。 数据来源：Wind。 注：统计时间为2024年12月31日至2025年8月4日。 特朗普在2025年第二季度开始实施的“对等关税”引发美元指数下跌的原因在于： 第一，“对等关税”严重削弱全球对美元资产的信心，引发全球贸易紧张局势，甚至引发贸易货币的报复性反制，加剧全球贸易摩擦。投资者对全球贸易链中断、全球经济增长放缓的担忧，导致避险情绪转向其他资产（如黄金、瑞士法郎）。2025年7月29日，国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报 告》，预计2025年和2026年世界经济将分别增长3%和3.1%。IMF强调贸易政策不确定性较高、地缘政治紧张局势升级、财政脆弱性加剧等构成世界经济下行风险，各经济体应通过构建清晰透明的贸易框架减少不确定性，减少贸易和投资壁垒。2F3 第二，对美国通胀构成上行压力，增加政策不确定性。“对等关税”将增加美国进口商品价格（尤其是来自亚洲中间品和消费品）。若美国通胀上涨，美联储将面临增长放缓与物价上涨并存的“滞胀”困境。与此同时，政策路径不明朗也会导致市场动荡，引发资金外流，削弱美元吸引力。 第三，美元需求减少，国际资本流动受阻。美国采取“对等关税”措施刺激他国采取更加激进的“去美元化”或“本币结算”政策。此外，“海湖庄园协议”（Mar-a-LagoAccord）也发挥了一定的推波助澜作用。其将美国的债务负担外部化的做法，动摇了美债“安全资产”地位，影响美债的流动性与可变现性。当前，投资者和全球主要国家央行正在努力减少对美元的依赖，降低美元作为储备货币或交易媒介的使用率，进而削弱对美元的需求，对美元指数构成中期下行压力。 （三）美元指数短期走势分析 2025年下半年，美元指数大概率将出现下行趋势。除了上述“对等关税”削弱美元信心的影响之外，全球投资者对美债风险的担忧也将拖累美元指数在短期内走强。 2025年下半年，美国10年期国债收益率将会出现小幅下降趋势。 第一，2025年下半年美联储大概率将降息，但降息时间存在不确定性。2025年7月30日，美联储按兵不动，保持联邦基金利率在4.25%~4.5%的区间。2025年6月的点阵图显示，2025年年末联邦基金利率中位数预期为3.75%~4.00%。这意味着截至今年年底，市场平均预期美联储将降息两次（每次25个基点），共计约50个基点下降。美联储降息将带动美国10年期国债收益率下降。 第二，美债违约风险上升，安全性受影响。2025年7月3日，美国通过《大而美法案》。该法案是特朗普第二任期关键经济政策。该法案包含将美国法定债 务上限提高5万亿美元的条款，将债务上限从原先的约36.1万亿美元提高至约41.1万亿美元。根据美国国会预算办公室的数据，该法案的税收和支出条款将在未来十年内增加约3.4万亿美元的联邦债务，这还不包括额外的利息成本。3F42024年，国债利息成本总计8810亿美元，超过了联邦预算的大多数其他组成部分；美国国会预算办公室预计，2025年的利息成本总额将达到9520亿美元；到2026年，利息成本将达到GDP的3.2%，超过了1991年创下的高位。4F5持续扩张的债务规模，不断攀升的债务利息压力，使得美债违约风险上升。这将损害全球投资者持有美债的信心。具体表现为，美国国债的评级被持续下调。2025年5月，穆迪评级公司（Moody’sRatings）宣布将美国的信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1。自此，美国已被三大评级机构全部降级。5F6 第三，主权投资者减持，美债波动性上升。近年来，美债市场的投资者发生了结构性变化。个人投资者和共同基金的占比迅速上升，分别为10.3%和19.3%（杨盼盼和徐奇渊，2025）；而风险厌恶的主权投资者在减持美债。这将导致美债波动性上升。与此同时，2025年7月，美国通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》）针对稳定币建立联邦监管制度，其中要求稳定币必须由1:1的高质量资产支持，通常为美元现金或高流动性短期美国国债。由Ahmed和Aldasoro（2025）发布的国际清算银行报告指出，稳定币在安全资产市场中的影响力日益增长，稳定币的流入会导致美债波动率上升。 第四，美债流动性日益引发全球投资者担忧。“海湖庄园协议”（Mar-a-LagoAccord）将美国的债务负担外部化，即推动贸易伙伴将美国短期国债转换为低息或无息的超长期债券，同时通过与美联储的货币互换协议解决其流动性问题。此 举虽在短期内减轻了美国财政对外负担，但在制度逻辑上动摇了美债“安全资产”地位，其流动性与可变现性严重受限。 此外，2025年7月1日，美国国际开发署（USAID）正式被关闭，标志着美国对外援助政策迎来重大转折。这将削弱美元的全球政治影响力与货币外交能力，导致一些发展中国家对美元依赖减少、“去美元化”加速，同时影响美国国债的“政治需求”，进而在中长期可能对美元指数构成下行压力。 综上所述，2025年下半年，在美元信心受损，美国10年期国债收益率将小幅下降的情况下，美元指数将呈现贬值趋势，预计在92-100的区间内波动。 （四）美元指数在中长期大概率将步入下行期 值得关注的是，美元指数在中长期大概率将步入较长下行周期。 1971年至今，美元指数大致走出了三个先下降、后上升的长周期（见图4）。第一个周期的下降期为1971年年初至1978年10月底，美元指数由120.5下降至82.1，降幅为31.9%；上升期为1978年10月底至1985年2月底，美元指数由82.1上升至164.7，升幅为100.6%。第二个周期的下降期为1985年2月底至1992年9月初，美元指数由164.7下降至78.3，降幅为52.5%；上升期为199