首程控股（00697.HK）：资产+运营+基金三轮驱动，抢占具身智能产业先机

首程控股（00697.HK） 证券研究报告·海外公司深度·其他金融(HS) 资产+运营+基金三轮驱动，抢占具身智能产业先机 买入（首次） 2025年08月13日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师钱尧天 执业证书：S0600524120015 qianyt@dwzq.com.cn 研究助理陶泽 执业证书：S0600125080004 taoz@dwzq.com.cn 投资要点 停车场营运龙头，深度布局机器人赛道 首程控股是国内领先的智能基础设施资产服务商，公司以停车、园区等 资产为核心，以股权投资、REITs投资为抓手，打造“资产运营+资产融通+基金管理”三位一体的复合型平台。近年来，公司持续强化资产运营主业，并在机器人、城市更新、充电设施等方向拓展新增长极，平台属性与资本效率显著提升。2024和2025Q1公司分别实现营业收入12.15、3.52亿港元，同比分别 股价走势 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 883.84 1,215.12 1,559.81 1,958.53 2,319.28 同比(%) (44.79) 37.48 28.37 25.56 18.42 归母净利润（百万元） 403.57 410.20 586.03 774.64 934.33 同比(%) (56.23) 1.64 42.86 32.19 20.62 EPS-最新摊薄（元/股） 0.05 0.05 0.08 0.10 0.12 P/E（现价&最新摊薄） 37.23 36.63 25.64 19.40 16.08 56% 47% 38% 29% 20% 11% 2% -7% -16% -25% 首程控股恒生指数 +37.54%、+0.22%；实现归母净利润4.10、2.13亿港元，同比分别+1.64%和80.19%。整体盈利质量改善明显，资产管理业务贡献度持续提升，为中长期业绩上行打下坚实基础。收入恢复主要得益于REITs市场回暖叠加停车项目投运加速，其中资产运营业务同比增长近40%，占比已超过75%。费用率方面，受益于运营效率改善，公司管理费用率整体呈下降趋势，2024年管理和财务费用率分别为24.96%和9.57%，同比分别-8.99pct和-2.39pct。 资产运营与资产融通协同发力，夯实可持续增长基础 在资产运营端，公司已有停车场运营+产业空间管理和租赁住房两大业务 布局，其中停车场运营业务形成“长期租赁+停车综合体+产权购置+充换电+城市智慧停车+停车产业基金”六大运营模式，深度绑定机场、高铁、市政等高频场景资源。2024年公司落地广州白云、天津滨海、拉萨贡嘎等多座重点机场停车项目，并积极拓展充电桩与场景增值服务；2025年公司西安咸阳机场停车项目开始运营。在资产融通端，公司为国内公募REITs市场重要产业投资方之一，已设立三支百亿级基础设施基金与平准基金，具备全流程REITs证券化能力；同时，基金管理与持有投资贡献稳定高毛利现金流。 抢占人形机器人先机，构建“资本+平台+场景”三重闭环 在新业务拓展方面，公司率先卡位具身智能赛道，投资布局多个具身智能 及人形机器人行业核心标的，并通过“基金+平台+场景”三重路径构建生态优势。2023年，公司受托管理百亿级“北京机器人产业发展基金”，在产业早期阶段即完成对宇树科技、银河通用、云深处、松延动力、星海图等头部企业的投资，后续有望通过股权退出与基金分成获取可观回报。2024年，公司设立北京首程机器人科技产业有限公司，围绕“销售代理+租赁业务+二次开发”建立盈利模式，依托国企背景与渠道能力增强客户信任与落地效率。公司还充分利用自身在停车场、园区、产业空间、已投REITs等方面的运营资源，为机器人提供标准化、高频次应用场景，加速形成“训练—交付—使用—再训练”的数据飞轮，推动模型持续迭代与商业化转化。 盈利预测与投资评级：公司在停车场管理、充电设施运维及基金管理等多个高毛利轻资产业务中具备一定先发优势。预计公司2025–2027归母净利润为5.9/7.7/9.3亿港元，对应当前股价下的PE分别为26/19/16倍，首次覆 盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，REITs市场回暖不及预期，机器人业务落地不及预期 2024/8/132024/12/122025/4/122025/8/11 市场数据 收盘价(港元)1.94 一年最低/最高价0.92/2.10 市净率(倍)1.50 港股流通市值(百万港15,026.02 元) 基础数据 每股净资产(港元)1.29 资产负债率(%)31.19 总股本(百万股)7,745.37 流通股本(百万股)7,745.37 相关研究 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.停车场营运龙头，深度布局机器人赛道4 1.1.股东资源雄♘，推动双轮循环战略4 1.2.基本盘稳步增长，REITs回暖叠加布局机器人赛道驱动业绩加速上行6 2.资产运营与资产融通协同发力，夯实可持续增长基础7 2.1.资产运营业务：深耕资产运营主业，夯实“稳收益”基本盘7 2.2.资产融通业务：拓展资产融通路径，构建高效资本循环体系10 3.抢占人形机器人先机，构建“资本+平台+场景”三重闭环12 4.盈利预测14 5.风险提示16 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司业务矩阵5 图3：首程控股股权结构（截至2024年12月31日）6 图4：2019-2025Q1公司营业收入情况6 图5：2019-2025Q1公司归母净利润情况6 图6：公司分业务拆分情况（亿港元）7 图7：2019-2025Q1年公司毛净利率情况7 图8：2019-2025Q1年公司费用率情况7 图9：公司停车资产六大运营模式8 图10：2024年旅客吞吐量TOP15机场中公司已签约5座9 图11：公司产业空间管理和租赁住房资产10 图12：首程机器人体验店招募合作伙伴13 图13：机器人业务多元变现路径与生态联动机制14 表1：公司停车场资产覆盖四大区域、三大业态8 表2：公司配置的REITs典型产品介绍10 表3：公司部分股权投资项目11 表4：公司重点投资的机器人产业链企业12 表5：盈利预测（单位：百万港元）15 表6：可比公司估值表（截至2025年8月12日收盘价）16 3/18 1.停车场营运龙头，深度布局机器人赛道 1.1.股东资源雄♘，推动双轮循环战略 图1：公司发展历程 资产循环叠加数智化运营，打造基础设施和股权投资的双轮战略。首程控股前身 为东荣钢铁，1991年于香港联交所上市并于次年被首钢集团联合长江实业收购。2016年公司开启资产重组并出售秦皇岛钢铁相关业务，次年进军私募管理和停车场营运工作。2018年后开始积极融入国内外资本市场并引入包括欧力士集团、新创建集团和中集集团在内的战略投资者。2021年公司携手国寿投资等设立合伙企业，成立北京首支百亿规模绿色Pre-REITs基金。2022年公司与首钢基金、石景山基金发起设立3亿的科幻产业基金2023年公司发行市场首支停车场类REITs产品。2024年公司设立总规模100亿的北京机器人产业发展投资基金，并于次年进一步加码机器人赛道，成立北京首程机器人科技产业有限公司。当前，公司依托“资产循环+数智化运营”的商业模式，并通过股权投资积极探索前沿产业，同时反哺加快所管理资产的数智化升级进 程。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 聚焦四大业务条线，打造“资金·资本·资产”循环体系。公司业务涵盖两大板 块，一是资产运营业务，具体分为停车场资产管理和产业空间管理及租赁住房。前者共有长期经营租赁、停车综合体、车位产权购置、充换电、智慧停车、停车产业基金6种商业模式，涉及三类资产，即交通枢纽、市政配套以及商办产权。后者包括和首钢 4/18 图2：公司业务矩阵 集团联合打造的各类产业园区以及用于租赁的人才公寓。二是资产融通业务，具体分为REITs业务以及股权投资。前者覆盖REITs全产业链，包括设立支持基础设施发展的投资基金和平准基金、提供REITs相关咨询以及进行战略配售。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股东多元化，涵盖产业资本、国有资本和国际资本。截至2024年末，产业资本方面，首钢集团通过京西控股、ChinaGateinvestment和琴台管理合计持股接近25%，为 公司提供产业园区相关资源支持。国有资本方面，北京国管持股9.99%，并与公司深度合作，如联合发起机器人产业基金等。国际资本方面，欧力士通过MountainTaiPeak以及欧力士亚洲资本合计持股14.33%。多家国际资本为公司提供REITs发行和跨境资本运作支持。 5/18 图3：首程控股股权结构（截至2024年12月31日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.基本盘稳步增长，REITs回暖叠加布局机器人赛道驱动业绩加速上行 收入端运行平稳，利润端加速上修。收入方面，2024年和2025年Q1公司分别实现12.15和3.52亿港元，同比分别+37.54%和+0.22%，2020-2024年CAGR为14.54%。 复盘过去，2019-2022年公司收入稳步增长，归母净利润除2021年外和收入保持同步上升趋势。其中，2021年大幅亏损主要系公司推行战略性重组，剥离首钢资源产生的减值亏损16.15亿港元所致。2023年受制于REITs二级市场的价格大幅调整，公司按照公允价值计量产生亏损，导致收入和归母净利润大幅下滑。2024年REITs会计准则变化叠加公司停车场运营业务扩张，收入端有所回升。归母净利润方面，2024和2025Q1公司分别实现4.10和2.13亿港元，同比分别+1.64%和80.19%。 图4：2019-2025Q1公司营业收入情况图5：2019-2025Q1公司归母净利润情况 营业收入（亿港元）yoy 16.00 11.95 12.15 8.83 7.06 3.96 3.52 18 16 14 12 02 10 140% 120% 100% 80% 60% 40% 15 10 4.43 5 0 归母净利润（亿港元）yoy 9.22 6.59 4.044.10 2.13 250% 200% 150% 100% 50% 0% 820% 60% 4-20% -5 -10 20192 120232025Q1 -50% -100% -150% -200% 2 0 2019202020212022202320242025Q1 -40% -60% -15 -10.95 -250% -300% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 资产营运业务整体稳定增长，REITs市场回暖+加码机器人赛道。2024年公司资产营运和资产融通业务收入分别为9.21和2.94亿港元，同比分别+39.97%和+30.67%，收 入占比分别为75.80%和24.20%。资产营运方面，公司2024年新增白云机场、贡嘎机场以及滨海机场三大停车场项目，首都机场、大兴机场等项目于下半年进行提价，广告创新业务取得突破，地平线、云鲸以及金融机构等在机场停车楼投放广告，同时理想汽车 6/18 东吴证券研究所 总部二期产业园区投入使用。2025年公司新增运营西安咸阳机场。资产融通方面，2024年REITs市场有所回暖，并于2025年进一步上行，同时公司以其百亿规模的机器人基金为基础，依托新成立的机器人公司，持续加码布局相关赛道。 图6：公司分业务拆分情况（亿港元） 其他 基金管理 停车出行 资产融通收入 资产营运收入 0.23 10.17 2.94 0.12 2.13 4.81 5.58 2.25 0.38 9.21 6.13 5.83 1.81 6