IP衍生品业务加速释放，上调评级至买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元31.20 目标价 港元39.00↑ 潜在涨幅 +25.0% 2025年8月13日 阅文集团(772HK) IP衍生品业务加速释放，上调评级至买入 上半年业绩基本符合预期：2025上半年收入32亿元（人民币，下同），基本符合彭博一致预期，同比-24%，主要因新丽项目上线延期及短剧净额法收入确认。扣除新丽后，经调整净利润5.5亿元，同比+36%，对应经调整净利率17%，符合预期。 个股评级 买入↑ 2%MAU 1年股价表现 上半年分部业务概览：在线业务收入同比微增，其中自有渠道同 772HK恒生指数 比基本持稳在1.03亿，付费用户则同比增5%至920万，月人均付费31元， 基本持稳，腾讯渠道收入同比降26%，主要因免费内容分发减少。供给侧进一步丰富，收入超过百万的新签约作品数量同比+63%，均订过万的新签约作家数量同比+45%，为后续IP可视化开发奠定基础。版权运营收入同比降46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入。 但IP衍生品延续高增长趋势，上半年GMV4.8亿元，接近2024年全年水平，短剧加速中腰部IP改编，爆款率达60%。 展望：1）我们维持在线业务2025年全年收入保持稳定的预期，主要考虑核心付费平台坚挺，第三方平台合作增加抵消腾讯渠道收缩影响。2）我们预计版权运营业务收入同比降15%，其中阅文核心IP运营收入同比增4%，受益于IP衍生品业务品类扩张。下半年新丽内容丰富，其中《扫毒风暴》已于腾讯视频上线，后续储备包括《哑舍》、《除恶》、《独身女人》、《年少有为》等剧集及电影《情圣3》。 估值：我们基本维持2025/26年非IFRS净利润预期，并将估值调整至2026年，考虑行业估值中枢上移，参考可比公司平均25倍市盈率，上调目标价至39港元（原为28港元）。公司维持行业领先的优质IP储备，AIGC赋能降本提效、加速中腰部IP短/漫剧可视化改编，潮玩产业链战略投资有望锁定部分产能，看好后续自有IP多元化产品开发及原创IP探索，促进商 业化变现加速释放，看好阅文核心利润增长趋势，上调至买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 7,012 8,121 7,439 8,067 8,403 同比增长(%) -8.0 15.8 -8.4 8.4 4.2 净利润(百万人民币) 1,130 1,142 1,348 1,486 1,659 每股盈利(人民币) 1.11 1.13 1.41 1.47 1.64 同比增长(%) -16.0 1.5 24.8 4.6 11.7 前EPS预测值(人民币) 1.43 1.55 1.74 调整幅度(%) -1.3 -5.2 -5.4 市盈率(倍) 25.7 25.4 20.3 19.4 17.4 每股账面净值(人民币) 18.68 18.14 20.67 20.60 21.71 市账率(倍) 1.53 1.58 1.38 1.39 1.32 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8/2412/244/258/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)36.00 52周低位(港元)22.70 市值(百万港元)31,809.34 日均成交量(百万)2.94 年初至今变化(%)23.81 200天平均价(港元)28.17 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1083935332 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1083935330 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1083935333 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:付费阅读用户数及ARPPU图表2:在线阅读月活用户和免费阅读月活用户数 15.0 10.0 5.0 0.0 MPU（左，百万）月度ARPPU（右，人民币元）百万 43 34 3536 3936 3233323231 28 23 9.79.910.69.89.38.18.17.88.88.68.89.49.2 50 0 0 0 265265 217222233224233 99 223212 200 116118 146145 176 157 102 0 99 12310695 71 55 141 39 116123 0 0 0 134 109115119120100105104105102103 30 4025 3020 15 20 10 105 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25 0 自营MAU腾讯渠道MAU 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:下半年剧集储备 剧集 集数 播放平台 开机时间 杀青时间 导演 编剧 演员 簪中录 腾讯视频 2019/11/30 2024年1月补拍结束 林玉芬等 金海曙 杨紫、彭冠英 哑舍 30 腾讯视频 2024/4/5 2024/7/15 孙皓 赵启辰 高伟光、梁靖康、张淼怡、毛晓慧 除恶 12 爱奇艺 2024/8/25 2024/11/10 汪俊 滕华涛 任素汐、王骁、蔡文静 独身女人 40 腾讯视频 2024/8/31 2025/2/15 邓科 张晓波 唐嫣、赵又廷 年少有为 24 腾讯视频 2024/12/6 2025/3/21 赵启辰、刘闻洋 纪桑柔、丁璐、郑卓群 彭昱畅、林允 资料来源:百度百科等公开资料，交银国际 图表4:2025年上半年业绩回顾 (百万人民币) 1H24 2H24 1H25 环比(%) 同比(%) 点评 收入 4,191 3,930 3,191 -19 -24 在线业务 1,940 2,090 1,985 -5 2 自营渠道 1,694 1,837 1,746 -5 3 MPU同比增4.5% 腾讯渠道 131 115 97 -15 -26 减少免费阅读内容供给，MAU同比降46% 第三方渠道 116 139 142 3 23 版权运营及其他 2,251 1,840 1,205 -34 -46 阅文核心IP运营 1,153 1,200 1,138 -5 -1 红果合作短剧净额法记账 新丽传媒 1,050 589 0 -100 -100 项目递延 其他 48 52 68 31 42 收入成本 -2,108 -2,091 -1,578 -25 -25 毛利 2,083 1,839 1,612 -12 -23 毛利率（%） 50 47 51 销售及营销开支 -1,159 -1,102 -922 -16 -20 主要因影视项目递延 一般及行政开支 -545 -599 -485 -19 -11 运营利润 454 -791 876 -211 93 运营利润率（%） 11 -20 27 经调整运营利润 624 361 449 24 -28 经调整运营利润率（%） 15 9 14 净利润 504 -714 850 -219 69 净利润率（%） 12 -18 27 经调整净利润 702 440 508 15 -28 股东应占经调整净利润 702 440 508 16 -28 经调整净利润率（%） 17 11 16 经调整每股摊薄盈利(人民币) 0.69 0.44 0.50 13 -28 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:历史财务数据及财务预测 (百万人民币) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 7,012 8,121 7,439 8,067 8,403 彭博一致预期 7,964 8,461 8,928 在线业务 3,948 4,031 3,981 4,025 4,050 版权运营及其他 3,064 4,090 3,458 4,043 4,353 阅文核心IP运营 1,714 2,352 2,440 2,768 3,042 新丽传媒 1,260 1,639 896 1,150 1,184 收入成本 -3,640 -4,199 -3,707 -4,021 -4,155 毛利 3,371 3,922 3,732 4,046 4,248 毛利率（%） 48 48 50 50 51 销售及营销开支 -1,720 -2,261 -2,079 -2,225 -2,260 一般及行政开支 -1,161 -1,144 -964 -985 -1,013 运营利润 709 -336 1,449 996 1,134 运营利润率（%） 10 -4 19 12 13 经调整运营利润 1,050 985 1,339 1,449 1,644 经调整运营利润率（%） 15 12 18 18 20 净利润 804 -210 1,456 1,044 1,161 净利润率（%） 11 -3 20 13 14 经调整净利润 1,130 1,142 1,348 1,486 1,659 经调整净利润率（%） 16 14 18 18 20 彭博一致预期 1,324 1,480 1,650 经调整每股摊薄盈利（人民币） 1.1 1.1 1.4 1.5 1.6 资料来源:公司资料，彭博一致预期，交银国际预测 图表6:阅文（772HK）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 87.83 99.00 12.7% 2025年05月22日 广告 MOMOUS 挚文集团 买入 8.05 8.30 3.1% 2025年06月06日 文娱内容 9899HK 网易云音乐 买入 260.00 240.00 -7.7% 2025年06月03日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 25.39 19.00 -25.2% 2025年06月03日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 1.85 2.10 13.5% 2025年05月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 71.60 64.00 -10.6% 2025年03月26日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 买入 50.44 60.00 19.0% 2025年03月21日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 22.86 26.00 13.7% 2025年02月21日 文娱内容 772HK 阅文集团 买入 31.20 39.00 25.0% 2025年08月13日 文娱内容 JDUS 京东 买入 32.12 40.00 24.5% 2025年07月15日 电商 PDDUS 拼多多 买入 116.43 135.00 15.9% 2025年05月28日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 122.42 165.00 34.8% 2025年02月21日 电商 1797HK 东方甄选 中性 30.86 15.60 -49.4% 2025年01月22日 电商 GOTUUS 高途 买入 3.79 4.80 26.6% 2025年05月16日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 35.86 46.00 28.3% 2025年03月31日 教育 DAOUS