海外拓展提速，血液净化主业持续高增

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523080011 邮箱：caojialin@cindasc.com 医药行业分析师 曹佳琳 执业编号：S1500523080002 邮箱：tangaijin@cindasc.com 医药行业首席分析师 唐爱金 证券研究报告公司研究 公司点评报告 三鑫医疗(300453) 投资评级上次评级 海外拓展提速，血液净化主业持续高增 2025年08月13日 事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.61亿元 （yoy+10.83%），归母净利润1.15亿元（yoy+8.35%），扣非归母净利润 1.03亿元（yoy+9.26%），经营活动现金流1.89亿元（yoy+38.94%）。其中2025Q2实现营业收入4.00亿元（yoy+12.65%），归母净利润0.61亿元（yoy+16.65%）。 点评： 收入增长逐季提速，海外业务快速发展驱动公司成长。公司2025年上半年业务保持稳健增长，收入增速逐季提升，2025Q1、Q2分别实现 3.61亿元（yoy+8.88%）、4.00亿元（yoy+12.65%），展现较好的增长趋势。分区域来看，国内2025年上半年受集采降价影响，公司以价换量保障份额，实现收入5.74亿元（yoy-0.15%），基本持平，我们认为主要是随着县域透析中心建设政策落地，国内血液净化市场中长期需求空间广阔，海外业务实现收入1.87亿元（yoy+67.3%），呈现快速增长趋势，收入占比提升至24.6%，我们认为随着公司陆续完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进公司产品在海外其他市场的注册认证进程，国际化进程不断加快，海外市场有望成为驱动公司成长的重要动力。 血液净化主业持续高增，管线储备丰富，成长动能充沛。分业务来看，血液净化类设备及耗材全产品链布局优势凸显，血液透析器、浓缩液/粉、管路等核心品种持续放量，2025年上半年实现收入6.26亿元 （yoy+19.73%），占比82.2%，为公司核心增长引擎，其中血液透析设备出口同比增长84%；给药器具类业务实现收入0.82亿元（yoy-15.1%）；心胸外科类实现收入0.35亿元（yoy+0.7%），保持稳健增长。从新品情况来看，公司管线储备丰富，我们认为湿膜透析器作为国产首证，具有较强的进口替代能力，PTA高压球囊导管中选省际联盟集采，预充式导管冲洗器已获批，均具有较高的放量可能性，未来成长动能较为充沛。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.42、20.27、 23.54亿元，同比增速分别为16.1%、16.3%、16.2%，实现归母净利润为2.62、3.07、3.59亿元，同比分别增长15.1%、17.3%、17.0%，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为20、17、15倍。 风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A1,300 2024A1,500 2025E1,742 2026E2,027 2027E2,354 增长率YoY% -2.7% 15.4% 16.1% 16.3% 16.2% 归属母公司净利润(百万元) 207 227 262 307 359 增长率YoY% 11.9% 10.1% 15.1% 17.3% 17.0% 毛利率% 34.9% 35.3% 35.0% 35.0% 35.0% 净资产收益率ROE% 16.6% 17.2% 18.4% 20.0% 21.6% EPS(摊薄)(元) 0.40 0.44 0.50 0.59 0.69 市盈率P/E(倍) 25.86 23.50 20.42 17.41 14.87 市净率P/B(倍) 4.29 4.04 3.76 3.48 3.21 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年8月13日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产6928249141,1051,346营业总收入1,3001,5001,7422,0272,354 货币资金221290261394569营业成本8469701,1331,3181,531 应收票据00000 营业税金及附加 1012141619 应收账款8783107122141销售费用788484101118 预付账款1213171922管理费用91108129146170 存货199196245283326研发费用51647486100 其他173242285287288财务费用-2-19109 非流动资产1,3391,3991,4721,5151,539减值损失合 计 -1-11-3-2-2 长期股权投 资 固定资产 （合计） 3022222222 6749589819981,007 投资净收益1010222 其他2416232833 无形资产115127132131124 其他519293337364386 资产总计2,0312,2232,3852,6202,885 流动负债565578581677781 短期借款12040505050 营业利润258279323377441 营业外收支-5-3-4-4-4 利润总额253276319374437 所得税3028354147 净利润223248284333390 应付票据1408994110128少数股东损 益 1720222631 应付账款 166 229 240 286 334 归属母公司 净利润 207 227 262 307 359 其他 非流动负债 139 132 220 236 197 274 231 274 269 274 EBITDAEPS(当 年)(元) 323369 0.400.44 456 0.50 525 0.59 602 0.69 长期借款80157187187187 其他5280888888现金流量表单位:百万元 经营活动现 金流 340 390 378 531 600 负债合计6978148569511,056会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 少数股东权益 归属母公司 8885107133164 净利润 负债和股东 权益 2,031 2,223 2,385 2,620 2,885 股东权益1,2461,3241,4231,5351,666 223248284333390 重要财务指标 单位:百万元 折旧摊销 78 91 129 142 156 财务费用 投资损失 5 3 10 11 11 -10 -10 -2 -2 -2 营运资金变 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 动 43 50 -49 38 37 营业总收入 1,300 1,500 1,742 2,027 2,354 其它 0 8 6 8 8 同比（%） -2.7% 15.4% 16.1% 16.3% 16.2% 投资活动现金流 -419 -186 -236 -186 -181 归属母公司净利润 207 227 262 307 359 资本支出 -287 -216 -207 -188 -183 同比 11.9% 10.1% 15.1% 17.3% 17.0% 长期投资 -140 21 -90 0 0 毛利率（%） 34.9% 35.3% 35.0% 35.0% 35.0% 其他 7 9 61 2 2 筹资活动现 ROE%16.6% 17.2% 18.4% 20.0% 21.6% 金流 -9 -124 -172 -211 -245 EPS(摊0.40 0.44 0.50 0.59 0.69 吸收投资 14 41 0 0 0 P/E25.86 23.50 20.42 17.41 14.87 借款支付利息或 75 -4 40 0 0 薄)(元) 股息 -73 -156 -180 -211 -245 现金流净增 P/B 4.29 4.04 3.76 3.48 3.21 EV/EBITDA 12.22 10.41 11.66 9.87 8.33 加额-8883-29134175 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CX0、生命科学上游、中药等细分领域。 曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券。主要覆盖创新药。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者