业绩超预告上限，血液净化业务持续高增长

三鑫医疗（300453） 证券研究报告·公司研究·医疗器械 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩超预告上限，血液净化业务持续高增长 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 722 997 1,264 1,599 同比（%） 35.8% 38.2% 26.7% 26.5% 归母净利润（百万元） 62 106 143 199 同比（%） 49.9% 61.5% 36.1% 39.5% 每股收益（元/股） 0.23 0.40 0.55 0.76 P/E（倍） 83.48 48.71 35.96 25.92 投资要点  事件：2020年上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长51.2%；实现归母净利润4448万元，同比增长160.2%；实现扣非后归母净利润4389万元，同比增长177.5%。  业绩超预告上限，Q2单季度增长提速：公司具有刚性需求的血液净化业务继续高增长，加上防护类业务贡献的利润，上半年公司归母净利润增长160.2%，超出前期预告增长100%-125%的上限。分季度看，公司Q2单季度实现收入2.6亿元，同比增长72.2%；实现归母净利润3234万，同比增长167.9%；实现扣非后归母净利润3425万，同比增长191.7%，业绩增长相比于Q1继续提速。  核心类血液净化继续高速增长，防护类业务增厚公司利润：上半年公司血液净化类产品实现销售收入2.6亿元，同比增长41.2%，主要是由于公司血液净化类产品是刚性需求，受疫情影响相对较小。随着医院就诊和公司市场拓展的逐渐恢复，预计下半年血液净化业务有望继续高增长。疫情期间，医院其他科室开诊相对较少，对公司除血液净化类之外的其他业务销售产生了不利影响，其中留置导管类产品实现收入2922.4万元，同比下降16.1%；注射类产品实现销售收入3320.5万元，同比下降1.4%；输液输血类产品实现收入2558.3万元，同比下降25.9%；心胸外科类产品实现收入2357.7万元，同比下降32%，预计随着下半年国内医院工作正常化，各项业务将在下半年恢复增长。疫情期间公司响应政府号召，新增防护类业务，上半年实现收入6211.6万元，在履行社会责任的同时，显著增厚了公司利润。  大病医保催化国内透析耗材市场规模达300亿，公司全产品线布局有望受益于透析机、透析器等进口替代。公司血液净化作为公司战略性发展方向，产品包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等，其透析液国内市场份额最高。2018年国内 ESRD 患者约 300 万人、透析患者人数 58 万、渗透率不到 20%，其渗透率不足发达国家 1/4，随着大病医保推行，2030 年渗透率很可能高达 80%。公司目前市占率不到 10%（19 年约 4.5 亿收入），有望分享国内 300 亿级别的血透耗材市场，未来成长空间广阔。国内医院透析机 90%以上被外资占据，公司收购控股成都威力生实现向上游拓展，医保控费有利于进口替代实现。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为1.06亿、1.43亿和1.99亿元，相应2020-2022年EPS分别为0.40元、0.55元和0.76元。当前股价对应估值分别为49倍、36倍、26倍。考虑到公司1、血液净化产品高速增长，其他业务下半年有望恢复增长，2、公司所处透析耗材市场空间大，有望受益于进口替代，参考可比公司估值和增速，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：新产品推广不及预期的风险，产品价格大幅下降的风险等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 19.60 一年最低/最高价 6.91/27.20 市净率(倍) 7.45 流通A股市值(百万元) 3399.62 基础数据 每股净资产(元) 2.63 资产负债率(%) 35.54 总股本(百万股) 262.71 流通A股(百万股) 173.45 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年08月23日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 ：刘闯 执业证书：S0600520070003 021-60199793 liuchuang@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%260%2019-082019-122020-04三鑫医疗沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 三鑫医疗三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 441 309 423 522 营业收入 722 997 1,264 1,599 现金 111 24 92 96 减:营业成本 473 633 808 1,007 应收账款 120 0 0 0 营业税金及附加 6 8 10 13 存货 139 176 225 275 营业费用 102 130 158 192 其他流动资产 72 110 105 152 管理费用 67 100 120 152 非流动资产 704 776 839 922 财务费用 7 8 9 8 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -1 0 0 固定资产 415 474 529 596 加:投资净收益 1 1 1 1 在建工程 106 118 126 141 其他收益 10 12 12 12 无形资产 87 87 87 87 营业利润 78 134 172 239 其他非流动资产 97 97 97 98 加:营业外净收支 -1 -9 -2 -2 资产总计 1,146 1,085 1,262 1,445 利润总额 76 125 170 237 流动负债 402 260 317 322 减:所得税费用 10 17 24 33 短期借款 133 133 133 133 少数股东损益 5 2 3 5 应付账款 139 0 0 0 归属母公司净利润 62 106 143 199 其他流动负债 130 128 185 190 EBIT 81 131 176 242 非流动负债 26 26 26 26 EBITDA 117 166 217 290 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 26 26 26 26 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 428 286 343 348 每股收益(元) 0.23 0.40 0.55 0.76 少数股东权益 49 51 54 59 每股净资产(元) 2.55 2.85 3.29 3.95 归属母公司股东权益 669 749 866 1,038 发行在外股份(百万股) 263 263 263 263 负债和股东权益 1,146 1,085 1,262 1,445 ROIC(%) 10.2% 13.1% 16.8% 19.4% ROE(%) 9.3% 13.4% 15.9% 18.6% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 34.4% 36.5% 36.1% 37.0% 经营活动现金流 167 52 207 168 销售净利率(%) 11.2% 10.6% 11.3% 12.4% 投资活动现金流 -173 -105 -103 -130 资产负债率(%) 37.3% 26.4% 27.2% 24.1% 筹资活动现金流 29 -34 -35 -35 收入增长率(%) 35.8% 38.2% 26.7% 26.5% 现金净增加额 23 -87 69 4 净利润增长率(%) 49.9% 61.5% 36.1% 39.5% 折旧和摊销 36 35 41 48 P/E 83.48 48.71 35.96 25.92 资本开支 123 71 63 83 P/B 7.69 6.88 5.95 4.96 营运资本变动 49 -97 12 -91 EV/EBITDA 44.57 31.95 24.13 18.10 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 oRnOtQsPxPvMbRaO6MpNrRpNqQjMrRvNlOmOmPbRpOnOuOoMsQxNmRuM 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn