业绩符合预期，海外市场持续高增长

甘李药业（603087） 公司点评 业绩符合预期，海外市场持续高增长 2025-08-13 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件： 收盘价（元） 61.01 公司发布2025年中报，公司实现营业总收入20.67亿元，同比增 近12个月最高/最低（元） 65.90/36.13 长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非 总股本（百万股） 601 归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。 流通股本（百万股） 561 分季度看，2025年第二季度，公司实现营业总收入10.82亿元， 流通股比例（%） 93.4 同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实 总市值（亿元） 367 现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。 流通市值（亿元） 343 公司价格与沪深300走势比较 8/2411/242/255/25 51% 33% 15% -4% -22% 甘李药业沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李婵 执业证书号：S0010523120002邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评：甘李药业(603087)：国内胰岛素量价齐升，海外业务持续拓展2025-06-09 事件点评 2025H1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长 国内市场，通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。特别是在2024年接续集采中，协议量较上次集采大幅增长32.6%，同时产品价格合理回升，形成量价齐升的协同效应。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。 在国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。 创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床 研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元（其中费用化金额约2.65亿元），占营业收入比例26.70%。截至报告披露日，公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。 （1）长效胰高糖素样肽-1受体激动剂(GLP-1RA)：博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）。公司在研的1类新药博凡格鲁肽注射液是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。2025年2月，博凡格鲁肽注射液完成中国2型糖尿病III期临床研究OPTIMUM-1（单纯饮食运动控制不佳的2型糖尿病人群）及 OPTIMUM-2（口服降糖药治疗不佳的2型糖尿病人群）首例受试者给 2【. 华安医药】甘李药业（603087.SH） 药。2025年3月，博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期 首次覆盖报告：研发与国际化双轨并 进，业务增长可期2025-03-25 临床研究完成首例受试者给药，这也是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA。目前，全球范围内尚未有一款GLP-1RA双周制剂上市，博凡格鲁肽注射液有望成为全球首款上市的 GLP-1RA双周制剂。 （2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）。GZR4注射液是公司在研的1类创新型治疗用生物制品，属于第四代胰岛素周制剂，预期每周一次经皮下注射，实现平稳控制基础血糖。GZR4注射液有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。 （3）第四代胰岛素：预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）GZR101注射液是本公司自主研发的预混双胰岛素复方制剂，是公司在研的另一款第四代胰岛素。GZR101注射液由本公司在研的长效基础胰岛素GZR33与速效门冬胰岛素混合制成，拟用于治疗糖尿病。GZR101注射液在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。公司GZR101注射液是唯一进入II期临床阶段的国产双胰岛素复方制剂1类新药。 （4）基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂：GZR102注射液（中国：I期临床试验阶段）。2025年4月，公司自主研发的GZR102注射液获得国家药品监督管理局默示许可开展适应症为2型糖尿病的临床试验。5月，GZR102注射液在中国成年超重受试者中开展的一项I期临床研究完成首例受试者给药。目前全国仅有两款基础胰岛素与GLP-1RA的固定复方制剂，且均为每日注射一次的日制剂，国内外尚无同类周制剂药物获批上市。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.25亿元、17.87亿元，同比增长分别为81.0%、28.1%和25.4%。2025-2027年对应的EPS分别约 1.85元、2.37元和2.97元，对应的PE估值分别为33倍、26倍和21 倍，维持“买入”评级。 风险提示 胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；国际贸易摩擦风险； 新品研发进度不及预期的风险。 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3045 4393 5229 6247 收入同比（%） 16.8% 44.2% 19.0% 19.5% 归属母公司净利润 615 1113 1425 1787 重要财务指标单位:百万元 净利润同比（%） 80.7% 81.0% 28.1% 25.4% 毛利率（%） 74.8% 77.7% 77.1% 76.6% ROE（%） 5.6% 9.5% 11.3% 13.0% 每股收益（元） 1.04 1.85 2.37 2.97 P/E 42.40 32.96 25.74 20.52 P/B 2.40 3.13 2.90 2.66 EV/EBITDA 44.34 23.67 18.64 14.89 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3791 4506 5713 7330 营业收入 3045 4393 5229 6247 现金 903 1148 1976 3109 营业成本 767 981 1197 1465 应收账款 214 421 456 563 营业税金及附加 31 44 52 62 其他应收款 2 4 4 5 销售费用 1167 1318 1464 1687 预付账款 57 67 84 102 管理费用 256 351 418 500 存货 1053 1302 1607 1959 财务费用 -98 -27 -34 -59 其他流动资产 1563 1563 1586 1592 资产减值损失 -16 0 0 0 非流动资产 8252 8438 8371 8198 公允价值变动收益 157 0 10 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 61 88 105 125 固定资产 2616 3041 3239 3251 营业利润 632 1264 1619 2031 无形资产 273 273 273 273 营业外收入 3 0 0 0 其他非流动资产 5363 5125 4860 4674 营业外支出 4 0 0 0 资产总计 12043 12944 14084 15527 利润总额 630 1264 1619 2031 流动负债 801 1060 1274 1556 所得税 16 152 194 244 短期借款 0 0 0 0 净利润 615 1113 1425 1787 应付账款 129 160 197 240 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 672 900 1077 1315 归属母公司净利润 615 1113 1425 1787 非流动负债 187 179 179 179 EBITDA 578 1501 1862 2255 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.04 1.85 2.37 2.97 其他非流动负债 187 179 179 179 负债合计 988 1239 1453 1735 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 601 601 601 601 成长能力 资本公积 3591 3611 3611 3611 营业收入 16.8% 44.2% 19.0% 19.5% 留存收益 6862 7492 8419 9580 营业利润 100.3% 100.2% 28.1% 25.4% 归属母公司股东权 11054 11705 12631 13792 归属于母公司净利 80.7% 81.0% 28.1% 25.4% 负债和股东权益 12043 12944 14084 15527 获利能力毛利率（%） 74.8% 77.7% 77.1% 76.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 20.2% 25.3% 27.2% 28.6% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 5.6% 9.5% 11.3% 13.0% 经营活动现金流 537 1066 1431 1744 ROIC（%） 2.8% 9.3% 11.0% 12.6% 净利润 615 1113 1425 1787 偿债能力 折旧摊销 259 264 277 284 资产负债率（%） 8.2% 9.6% 10.3% 11.2% 财务费用 -91 0 0 0 净负债比率（%） 8.9% 10.6% 11.5% 12.6% 投资损失 -61 -88 -105 -125 流动比率 4.73 4.25 4.49 4.71 营运资金变动 4 -208 -156 -202 速动比率 3.31 2.93 3.13 3.37 其他经营现金流 421 1306 1571 1989 营运能力 投资活动现金流 -262 -356 -105 15 总资产周转率 0.26 0.35 0.39 0.42 资本支出 -441 -437 -210 -110 应收账款周转率 10.19 13.84 11.92 12.26 长期投资 88 0 0 0 应付账款周转率 6.53 6.79 6.71 6.70 其他投资现金流 91 81 105 125 每股指标（元） 筹资活动现金流 -301 -466 -499 -626 每股收益 1.04 1.85 2.37 2.97 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.89 1.77 2.38 2.90 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.39 19.47 21.01 22.95 普通股增加 7 0 0 0 估值比率 资本公积增加 240 20 0 0 P/E 42.40 32.96 25.74 20.52 其他筹资现